[摘要] 文章通过对我国股市与居民储蓄相关性的实证剖析，论证了居民储蓄与股市价量的联动效应，解释了影响储蓄与股市联动效应的因素。探讨了合理分流储蓄、推动投资渠道多元化、加强监管、保持政策调控持续性等促进股市稳健发展的对策建议。
[关键词] 居民储蓄；股票市场；联动效应
[[中图分类号]][F830.48][[文献标识码]][A][[文章编号]][1002-736X(2009)03-0086-03]
The Linkage Effects Between Savings of Residents and Stock Market
in China and Its Suggestions
Zeng Zhiming 1, 2, Yue Yiding 2
(1. Hunan University of Commerce, Changsha, Hunan, 410205;
2. Central South University, Changsha, Hunan 410083)
Abstract: Based on the empirical analysis of China"s stock market associated with the residents" savings, this paper demonstrated the linkage effects between savings and the stock market price, explained the influencing factors for linkage effects of savings and the stock market. It discussed the policy proposals such as a reasonable diversion of savings, promoting the diversification of investment channels, and strengthens supervision, regulation and control policy to maintain continuity of the stock market, so as to promote the healthy development of stock market.
Key words: savings of residents; stock market; linkage effects
2006年以来我国股市出现了一轮特大牛市行情, 2007年股市同比上涨幅度达426% ，如此大的涨幅在中国股市已有的16年历史上较为少见。与此同时，我国城乡居民人民币储蓄存款余额有所下降。美国经济学家Levine&Zerovs（2003）在检验股票市场发展和长期经济增长之间的关系时，以股票市场为代表检验16个新兴市场国家金融市场与私人储蓄率之间的关系，16个国家的数据显示：储蓄与股票市场规模和流动性之间存在显著关系。通过实证来探析我国居民储蓄与股票市场之间的联动效应，以期提供相关政策建议。
一、储蓄与股票市场联动效应的实证分析
（一）实证分析
理论上说，充足的储蓄为股票市场的发展提供了潜在的物质基础，股票市场的发展也为储蓄提供了更广阔的来源，二者应是正相关的。有学者对美国股市市价总值与居民储蓄的实证分析，表明美国股市规模随着居民储蓄的增加而扩大。
1. 储蓄对股市发展的影响。检验储蓄对股市发展的影响，我们引进最小二乘法，它是以不同精度多次观测一个或多个未知量，为了求定各未知量的最可靠值，各观测量必须加改正数，使其各改正数的平方乘以观测值的权数的总和为最小。它是一种数学优化技术，通过最小化误差的平方和找到一组数据的最佳函数匹配，即用最简的方法求得一些真值，而令误差平方之和为最小。
设（x 1, y 1 ), (x 2, y 2), …, (x n, y n)是直角平面坐标系下给出的一组数据，若x 1 Yx = a0 + a1 X (式1-1) 其中：a0、a1 是任意实数。 为建立这直线方程就要确定a0和a1，应用最小二乘法原理，将实测值Yi与利用(式1-1)计算值(Yx=a0+a1X)的离差(Yi-Yx)的平方和〔∑2(Yi - Yx)〕最小为“优化判据”。 令φ = ∑2(Yi - Yx) (式1-2) 把(式1-1)代入(式1-2)中得: φ = ∑2(Yi - a0 - a1 Xi)(式1-3) 当∑(Yi-Yx)平方最小时，可用函数 φ 对a0、a1求偏导数，令这两个偏导数等于零。亦即： m a0 + (∑Xi ) a1 = ∑Yi (式1-4) (∑Xi ) a0 + (∑2Xi ) a1 = ∑(Xi, Yi) (式1-5) 得到的两个关于a0、 a1为未知数的两个方程组，解这两个方程组得出： a0 = (∑Yi) / m - a1(∑Xi) / m (式1-6) a1 = [∑Xi Yi - (∑Xi ∑Yi)/ m] / [∑2Xi - (∑Xi)2 / m)] (式1-7) 把a0、a1代入(式1-1)中, 此时(式1-1)就是回归方程即： LM＝a1×ＬS + a0 我们选取我国2007年的储蓄与股市发展相关指标进行分析。在此以居民储蓄为自变量，市价总值为因变量。 表-1我国居民月储蓄与市价总值 [月份\&居民储蓄（亿元）\&市价总值（亿元）\&1\&12574\&14738\&2\&24532\&15349\&3\&35743\&16749\&4\&57983\&15835\&5\&71485\&13864\&6\&93584\&14728\&7\&105723\&14935\&8\&117362\&15925\&9\&137381\&16283\&10\&152384\&15839\&11\&169587\&14752\&12\&172534\&15473\&] 用最小二乘法得回归方程如下（易丹辉，2002）： LM＝1.8643×ＬS-10.3347 结果说明，在2006—2007年期间，我国股市市价总值对储蓄的弹性约为1.86，即储蓄每增加1%，股票市价总值就增加1.86%。这表明我国储蓄增加对股市的发展有正的积极作用。 2. 股票市场对储蓄的影响。储蓄对股票市场的作用应该是显而易见的，但是，股票市场对储蓄是否有着同样显著的影响，我们也可以进行回归分析。反映股票市场发展状况的主要参数有市价总值、年交易金额等。市价总值表示股市发展的规模，而年交易金额说明股市的流动性(流动性是反映股票市场对经济增长的作用的一个显著变量）。虽然这一比例并不直接测量交易成本，但在一段较长期间内，这一比例平均会反应买卖股票的成本和风险，因此能较好地说明股票市场的发展状况。而且，储蓄等资金的进入和撤离股票市场也都是通过交易金额来体现的。 表-2我国城镇居民可支配收入和实际利率变动 [半年度\&2007年上半年\&2007年下半年\&城镇居民人均可支配收入（元）\&7052 \&7463 \&实际利率%\&2．61\&3．78\&] 资料来源：中宏统计数据库。 为了考察股票市场在决定储蓄的各变量中的分量，我们引入了城镇居民可支配收入和实际利率变量构造简单的储蓄模型。 利用最小二乘法得到的各回归结果如下： S＝0.1625×Ｒ ＋9.7583×I 结果显示，尽管在前面分析中已经得出市价总值长期来看对储蓄有影响，但从短期来看，股市市价总值对储蓄在统计上没有显著影响。 （二）结论 1.从以上分析结果可以看出，在2007年期间，我国股票市场无论是市价总值，还是年交易金额，都对储蓄有显著的影响。并且，股市规模的扩大对储蓄的影响为正，说明我国股票市场的发展并没有对银行系统的发展产生“排挤”效应，相反，却促进了储蓄的增长或者说有助于银行发展（何德旭等，2002）。而股票交易的活跃，即股票市场流动性的增加则会分流居民储蓄，说明了我国的股市发挥了转移闲置资源的作用，能在一定程度上把储蓄资金吸引到股票市场从而有效地转化为投资。 2.真实利率对储蓄的影响在统计上也是显著的。近年来真实利率摆脱了负利率的局面，对我国的储蓄开始逐渐产生影响。这也说明当年多次加息对居民储蓄的增加还是有影响。正如上述方程所示，同时也与许多学者的研究结果一致：居民收入一直是决定城镇居民储蓄的最主要因素。因此，在近几年城镇居民收入持续大幅增加背景下，加息等多种措施产生的效应都被收入对储蓄的正效应所抵消。 3.股票市场参数为各月交易金额与各月月末市价总值，储蓄参数为各月居民储蓄余额与上月余额之差，即月储蓄增加额。用储蓄变量分别对市价总值与交易金额进行回归，结果显示，尽管在前面的分析中已经得出市价总值长期来看对储蓄有显著影响，但从短期来看，市价总值对储蓄增长的影响并不显著。考虑到储蓄对股市变化的反应有时滞，但取滞后变量后仍然无法得到显著相关结果，所以可以得出结论，就短期来说，股市市价总值对储蓄在统计上没有显著影响。 4.通过对交易金额的回归分析，可以看出，股市月交易金额对月储蓄变化有显著影响，并且系数为负，与股票交易分流储蓄资金的理论一致，即股市交易的活跃可以分流部分储蓄资金。股市交易活跃，往往伴随着股指大幅上升，股票收益通常也增加。因此，投资者有可能把储蓄资金转向投资股票。但其间仍然存在一个时滞，通过计量比较，可以看出这个时滞为1～3月。另外，从股市的实际走势来分析，股市交易金额与储蓄变化有着此消彼涨的关系（李洪慈，1999）。尤其在“5.30”、2006年牛市以及2007年下半年股市持续下降的阶段，这种特征非常明显，并且也可以看到两者之间有1～3月的时滞。 5.影响储蓄与股市的联动效应的因素分析。影响居民对储蓄存款和股票资产选择行为的主要内在因素为存款利率、股票资产风险程度和股票风险溢价。其中，利率、股票资产风险程度与股票投资偏好呈反向变化关系，与储蓄存款偏好呈正向变化关系（朱小斌等，2006）。在内在因素影响的前提下，投资者会根据投资产品的风险性和赢利性以及流动性相结合来考虑投资方式。影响居民对储蓄存款和股票资产选择行为的主要外在因素为市场行情好、对上市公司的信心、政策支持。可见，当前政策导市的观念被更多的大户肯定，他们认为只有当政策因素明朗，才能判断股市的走向、抓住投资机会。 二、引导储蓄分流促进股市稳健发展的建议 储蓄与股市的联动效应可以为金融当局政策决策提供重要的参考依据，但联动效应的过度释放也会对金融市场的博弈及投资者的健康行为产生误导作用。因此如何合理引导居民储蓄分流以促进稳健股市发展具有重要的现实意义，而不断完善规范、合理的股票市场制度框架才能使股市的长期持续发展得到切实保障。 （一）合理分流储蓄 1. 缓解强制储蓄。首先，政府加强对股市调控要尽量使用经济手段，少用行政手段，因为行政手段往往容易给资本市场长期健康发展带来负面影响（张志等，2001）。针对当前公众持续高涨的投资热情，政府及有关部门应从增加市场供给上多做文章，及时启动公司债、开发出一批交叉创新型的金融产品，加快多层次资本市场的建设。其次，还要注意货币政策作用的发挥。目前，央行货币政策主要致力于流动性管理，并交替使用存款准备金率、央票等来收紧流动性。尽管2008年4月份的CPI（3%）比上月略有下降，但存款实际利率为负已是不争的事实。因此，当时央行加息的理由是充分的，其目的并非直接打压股市，而是要保障银行存款人的基本权益，当然不排除会为股市带来适度降温的间接效果。 2.投资渠道多元化。由于存款利率相对较低，储蓄本身并不是最好的长期投资工具。许多人期望仅靠储蓄实现财富积累，但是现实中往往是另一个结果：经过长时期的储蓄后，人们发现储蓄的收益率往往难以战胜通货膨胀。所以如果要想获得收益，单纯的储蓄一般不是最好的方法，而应立即开展多元化的投资选择。金融市场促使社会资金走上市场成为商品，同时也为储蓄转化为投资和储蓄分流提供了渠道。金融市场特别是其中的证券市场发展，已经改变了我国长期以来间接金融的单一融资形式，标志着金融资产多元化新格局的形成。居民投资结构的主体不应只是储蓄，而是应该由存入储蓄到购买有价证券、储蓄性保险、购房与建房组成。由于有价证券的特殊性，居民对有价证券可根据投资需求也随着证券市场的波动而变化。储蓄分流为多元化的投资，有效的缓解了股市的压力，有助于股市的稳定发展，同时增加了居民的投资组合选择渠道，降低了投资风险。 （二）促进股市稳定发展的建议 1.合理引入资金。由于证券市场处于发展阶段，因此所需的资金需求较大。股市资金和居民储蓄资金在某种程度上是一个跷跷板，不同的资本对风险承受力并不一样，从当时股票市场的活跃，看到的是资本追逐利润的一面，但同时储蓄存款增加和国债市场的火爆却反映了资本出于安全考虑的那种投资取向。所以股市要想从储蓄存款中有效获得增量资金介入，除了出台利好政策，构建一个规范、诚信的市场体系，消除市场属性以外的风险更加重要。当前对于庞大的储蓄资金，投资渠道的开拓十分迫切，在当前投资渠道不畅，品种单一情况下，一味将储蓄资金引入股市则会让股市积累过高的风险，而只有在投资品种丰富之后，股市真正凭借自身投资价值来分流储蓄资金才有利于它的健康发展。 2.保持政策调控的持续稳定。我国股市处于发展进程中，股市存在很明显的政策效应。当前影响股市行情变化的主要因素是内外环境遭遇重大变数后宏观政策所面临的不确定性加剧了人们对市场的预期。在市场极度不稳定时，政府政策的力量可以实现市场稳定，因为市场稳定和市场发展是政府行为的内在利益目标。当国有股占市场最主要力量时，国家政策的取向在其潜意识里就是国有资产的保值增值。在内外环境迅速变化的市场背景下，如能及时调整、出台促进市场稳定和发展的政策，人心也会稳定，这是股市可持续繁荣的前提。因此在政策方面要慎重决策，并保持政策连续、稳定。同时要把政府的直接调控转向为间接调控，即发挥市场机制自身的调节作用，国家政策起配合和引导的作用。 3.完善股市制度建设。首先应规范上市公司运作制度体系，提高上市公司质量 。认真履行新《公司法》与新《证券法》，切实保证上市公司在新的法律框架内运行；进一步修改和完善《公司法》、《证券法》等；重视公司治理制度建设，进一步完善《上市公司治理准则》，使上市公司的治理结构既符合中国实际，又行之有效。其次要强化信息披露制度，信息披露范围应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息披露。需要制定收购兼并信息披露细则以及股权激励计划的信息披露规定（张眠等，2003）。强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施，逐步形成对上市公司违规行为的有效约束和威慑。另外还要强化股市的退市机制，使一批绩差股和垃圾股真正退出市场，从而提高我国上市公司的整体质量。 4.加强投资者教育和保护。要提高股民素质，针对我国股票市场炒作风气较浓的现实情况，政府部门和新闻单位应加大对投资者的宣传和教育力度，引导投资者树立价值投资的基本理念，破除投机炒作之风和一夜暴富心态。进一步引进国外规范经营的合格机构的投资者，通过他们的实际投资行为及盈利模式来影响并转变国内投资者的理念，鼓励投资者借助专业机构进行投资。在加强投资者利益保护方而，尽快建立起惩罚性赔偿制度是制度建设的一个重点，加重大股东等的违规成本才能真正发挥我国民事法律对投资者的保护作用。 5.建立起更为有效的监管体系。股市对经济发展的推动作用开始得到充分体现，地位日益重要。股市的稳定，与市场监管有很大的联系。要稳步发展股票市场，推进股票发行制度市场化改革，切实提高上市公司质量，必须加强市场监管。因此，监管机构应加大对股市监管的力度，严厉打击违法违规者。同时，加强市场风险与投资风险的宣传，增强政策法规的透明性和确定性，规范投资机构运作，引导居民投资责任自负、风险自担的意识。由于流动性过多会推动资产价格上涨，货币政策是难以通过改变股票市场与存款之间的相对预期收益来调节流动性的。资产价格上涨的问题主要在于，人们对收益与风险的评估是不对称的。遏制资产价格的过快上涨，更好的办法应是让人们对风险有更客观、冷静的评估。而在泡沫破灭之前，理性总会被狂热所取代。风险的充分暴露或许能够让投资者真正有风险的意识，但付出惨重的代价既是投资者也是政府不愿意看到的。因此，加强市场监管，有助于防止股市泡沫的形成、促使股市稳定健康地发展。 [参考文献] [1]何德旭,高伟凯,王轶强.股票市场对居民储蓄的影响[J].数量经济技术经济研究,2002 ,(11):9-12. 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