摘要：日本在20世纪80年代，从“泡沫经济”走向“金融危机”。当前的中国，宏观经济存在过热的风险，经济泡沫化的风险日益明显。
关键词：泡沫经济；金融危机；宏观经济
一、20世纪80年代的日本：从“泡沫经济”到“金融危机”
1、日本泡沫经济形成的背景
20世纪70年代，日本经济在经历了两次石油危机和“尼克松冲击”之后，从“高速增长”转入了“稳定增长”阶段。这时期，日本经济最大的变化是出现了“外向化”的趋势，也就是从高速增长时期的“投资主导型”转向了“出口主导型”，具体表现在：
首先，出口快速增长。70年代后半期，出口成为日本经济增长的重要支柱，尽管出口增长率在1975年及日元快速升值的1978年曾经出现过短时的下滑，但石油危机后的1974年至1980年期间年平均增长速度均超过了10％(桥本寿朗等，1998)。
其次，随着出口的快速增长，出口对拉动经济增长的作用明显提高。1965～1973年，出口对整个GNP增长的拉动作用率为12％，而到了1974～1985年，出口对整个GNP增长的拉动作用率上升至34.5％(吴学文，1994)。
再次，随着出口的快速增长，出口占总需求的比重也在不断上升。1965～1974年间，出口占总需求的比重，年平均在10.6％；1975～1984年间上升至13.0％，1985年又上升至14.6％(吴学文，1994)。
最后，随着出口的快速增长，贸易盈余不断扩大。在高速增长时期，日本经济景气常因外汇短缺而不得不进行紧缩。但是到了80年代前半期，这种情况已经发生逆转，1981、1983、1984年，日本的经常收支盈余分别为68.5亿、208.0亿和350亿美元；贸易盈余分别为69.0亿、205.3亿和336.1亿美元。并且日本的贸易盈余绝大部分来自于美国，同期，对美国的贸易盈余分别为121.5亿、181.8亿和330.8亿美元(张舒英，2005)。
与此同时，日元对美元的汇率比价也逐渐低估，日元汇率处于“抵抗升值阶段”。在这种背景下，1985年9月22日，美国、日本、英国、法国、前西德等5国财长和央行行长在美国纽约的“广场饭店”举行会议，决定5国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国的巨额贸易赤字问题。这便是著名的“广场协议”。
“广场协议”签署以后，5国政府便开始联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形成了市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值。
1985年9月，美元对日元汇率在250日元上下波动，“广场协议”公布后不到3个月，快速下跌到200日元附近，下跌幅度达到20％。此后，以美国财政部长贝克为首的政府高官和以弗日德·伯格斯藤(FredBergsten，时任美国国际经济研究所所长)为代表的专家学者不断对美元进行口头干预，表示当时的美元汇率仍然偏高，还有下调空间。于是，美元对日元汇率继续大幅度下跌，1986年底达到152日元，1987年最低达到120日元。在不到3年的时间里，美元对日元贬值达50％，也就是说，日元对美元升值了1倍。
日元升值大体上可以分为三个阶段，1985年9月“广场协议”以前为“抗拒升值阶段”，1985年“广场协议”以后到1987年2月“卢浮宫协定”之间为“放任升值阶段”，1987年2月“卢浮宫协定”之后为“有干预升值阶段”。
在“放任升值”阶段，为了应对日元大幅升值的局面，1985年10月，中曾根首相的私人咨询机构“着眼于国际协调的经济结构调整研究会”(俗称“前川委员会”)提交了著名的“前川报告书”，提出了扩大内需的政策建议。为落实这些建议，1986年9月，由前川担任负责人的正式咨询机构“经济审议会”又提出了“新前川报告书”，将上述经济结构调整政策具体化。
在实践中，为应对因日元升值导致出口受阻所带来的“高日元萧条”，日本政府采取了“扩张性财政政策”；受大藏省领导的日本中央银行则采取了“宽松的货币政策”。
在实行扩张性财政政策方面，1986年9月日本政府制订了《综合经济对策》，投资规模为3兆6千亿日元；1987年5月又制订《紧急经济对策》，投资规模达6兆亿日元。
在实行宽松的货币金融政策方面，日本中央银行从1985年到1987年迅速地实行扩张性的货币政策，连续调低利率，在1986年分四次把基准利率从5％下调至3％，1987年2月进一步调低至2.5％的历史最低水平。与此同时，1987～1989年，日本中央银行的货币供应量(M2+CD)增长速度分别高达10.8％，10.2％和12％，从而造成国内过剩资金急剧增加。
2、泡沫经济的形成
在宽松的货币政策支撑下，过剩的资金纷纷流向了股市和房地产领域，泡沫经济逐步形成。
在1987年到1990年期间，低利率和充足的货币供给刺激了泡沫经济投机活动。在炒作之下，日本的地价迅速上涨。在1984年时仅为33.0，到了1990年日本的地价指数达到了104.1，也是为1984年的3倍多。土地资产额对国内生产总值之比，1986年超过1，1988年顶峰时期达到1.4倍。值得注意的是，日本的商业银行一直都在以土地作为贷款抵押担保。
在20世纪80年代后半期泡沫经济形成时期，日本的股价也在一路上涨，日经225指数1984年时为11，060.7，1989年达到最高峰——34,967.5，大约为1984年的3倍。股价总值对国内生产总值之比，从1988年超过1,1989年顶峰时达到1.3倍。
除此之外，在泡沫经济时期，日本的高尔夫会员证、工艺美术收藏品等价格两、三年就可升值2～3倍以上。
另一方面，在泡沫经济形成时期，日本经济呈现出高增长、低通胀的“表面美丽”现象。日本经济的年实际GDP增长率在3.2％至6.3％之间，用我们现在的观点来看并不算太高，比起日本高速增长时期还要低很多，但是对于经历了两次石油危机和“滞胀”困扰之后的日本人来说，这已经是相当令人鼓舞的了。当时的舆论对于景气扩张存在着过度期待，新闻媒体上每个月都在历数着好景气已经到了第几个月份，企盼着能够迎来“战后最长的景气阶段”。
而此时，日本的物价水平(CPI)则始终保持在1％以下(86～88年)，直到1989年才上升至2.8％，这也是为什么日本中央银行迟迟没有采取货币紧缩政策的原因之一。以致于在泡沫经济破灭多年以后，日本前中央银行行长应中国金融学会邀请来华演讲时，曾经多次以日本
的这一教训为例，提出“中央银行不仅要关注一般商品价格，同时也要关注资产价格”。
3、泡沫经济的成因
关于日本“平成泡沫经济”形成的主要原因，目前有多种观点。综合一下，大致有以下几个因素值得关注：
第一，结构失衡因素。因日本经济以出口为主导，经济增长过度依赖于对外贸易，依赖于出口，导致日本经济内外失衡，国际收支顺差过大，并且贸易顺差又主要来自于对美贸易。
第二，汇率政策因素。起初是长期实行固定汇率不动，日元被人为大幅度低估，然后又一下子彻底放开，任其升值，升值幅度过大。
第三，宏观经济政策。误将“扩大内需”的政策重心从结构调整转向总需求扩张。结构调整属于中长期政策，而总需求扩张是短期政策，因此混淆了中长期政策与短期政策之间的关系。
第四，财政政策因素。有学者认为，扩张性财政政策措施出台的时间过于迟缓，而出台时已经是景气已经回复的1987年5月，因而成为促成泡沫经济形成的原因之一。但也有学者认为，泡沫经济后期的追求财政平衡政策使得刺激经济的手段只能单纯依靠低利率的货币政策，才是促使泡沫经济形成的真正原因。
第五，货币政策因素。低利率政策以及货币供给的快速增长导致金融政策过于宽松，又因本币升值、进口因素压低了国内一般商品价格，形成了“物价稳定幻觉”，从而导致日本中央银行未能根据资产价格膨胀状况来及时调整货币政策。
第六，金融监管因素。在推行金融自由化的过程中，金融活动日趋活跃，但是金融机构的风险管理体制不健全，金融监管体制不适应混业经营的发展趋势。更重要的是误将放松管制与放松监管加以混淆，因而在放松管制的过程中放松了金融监管。
第七，贷款流向因素。银行贷款以及非银行金融机构的贷款大多流向了房地产领域。1985年至1989年，银行给房地产的贷款年增长率达到20％，占总贷款的比重从1984年的7.6％上升到1989年的12.1％。其结果，80年代后半期，日本的房地产所需融资中有3／4为银行贷款。
第八，预期因素。在形势判断上出现了“形势大好”这样的“一边倒”的舆论氛围，各种神话流行，媒体上不断宣传“因为日本企业具有世界上独一无二的团队精神，所以日本的股价只会涨不会跌”，“因为日本国土狭小，人口众多，因此经济越发展，日本的地价只会涨不会跌”等等神话。再加上80年代中期“广场协议”签订时，日本经济的规模已经达到世界第2位，并且成为世界上第1大债权国。在泡沫经济时期，全球银行总资产前几位均为日本的大银行。于是乎，从“出口大国”到“资产大国”、“债权大国”，再从“经济大国”到“政治大国”、“军事大国”，日本人的自信心迅速增强，预期也越来越乐观。
于是，个人和企业纷纷到国外购买房地产，年轻人也只知道到外地去滑雪和出国旅游，脏活儿、累活儿没人愿意干等等，这种现象当时便引起了日本著名金融专家小林实等有识之士的担忧。小林实先生就曾经私下对我说过他的这种担忧。他说，象美国那样资源丰富的大国，可以一代人享受，等经济下去了，下一代人再努力工作赶上来就是了；但是象日本这样资源匮乏的国家，如果经济一旦下去了，就很难恢复过来。后来日本经济的表现果然证实了小林实先生的这种担忧并非杞人忧天。
此外，泡沫经济破灭以后，在日本还出现过“美国阴谋论”的说法，将日本在泡沫经济中的“战败”统统归因于美国，说是日本金融机构跌入了美国事先预设的“陷井”。
4、泡沫经济的破灭
1991年“泡沫经济”破灭以后，整个20世纪90年代日本经济陷入了长期停滞，并爆发了严重的金融危机，因而被称之为“失去的十年”。
泡沫经济破灭以后，日本的股价一路下跌，日经225指数从1989年最高峰的34,967.5，下降到2004年的11,000左右，几乎回到了“广场协议”前一年1984年的水平。
日本的地价在1990年最高峰时为104.1，但到2004年地价指数下降到了30左右，回落到了“广场协议”两年前1983年的水平。
特别值得一提的是，20世纪90年代后期，日本在经历了泡沫经济破灭和长期的经济停滞之后，还爆发了大规模的“金融危机”。最初是“住宅专业金融公司”等中小金融机构因不良资产累计过多而发生倒闭，后来很快波及到大中型金融机构，导致金融危机爆发。日本十年间倒闭银行总数达180家。
泡沫经济破灭后金融机构不良债权增加的主要原因有：(1)持续的经济不景气导致房地产价格和股票价格的下跌，贷款企业的经营状况恶化，贷款无法及时偿还；(2)作为贷款抵押担保的不动产(房地产)价格的下跌使得原来的正常贷款变成了不良资产；(3)在大银行中，很多资产都是以有价证券的形式保存着，证券价格的下跌导致金融机构的资产价值也随之下降。
值得注意的是，在金融危机爆发以后，日本政府抓住时机，以“金融大爆炸”的方式快速推进了多项金融改革。首先是加强中央银行独立性，据说是因为80年代后半期，大藏省曾经为实现汇率目标而强迫中央银行实行宽松的金融政策(伊藤隆敏等，1997年)；其次是推动金融监管行政体制改革，将金融监管职能从大藏省分离出来；再有就是推进金融机构重组，发展金融控股集团。
二、当前的中国：从经济过热风险到经济泡沫化趋势
1、高增长，高投资，人民币升值加速，宏观经济存在着过热的风险。
首先，经济增长率连续4年在10％以上，2007年1季度高达11.1％；
其次，投资方面2007年1～4月，城镇固定资产投资同比增长25.5％，比1季度的25.3％高出0.2个百分点。
再次，新开工项目：2007年1～4月，同比增加2,121个，而1季度为同比减少2,294个。
此外，贸易顺差2007年1季度累计高达464亿美元，比上年同期增加1倍多。
与此同时，人民币升值速度加快，4月16日，人民币对美元汇率达到7.7220。汇改以来，累计升值幅度已达5.02％；如加上汇改时一次性升值2％，升值已经超过7％以上。
2、货币信贷投放过快，一般商品价格开始抬头，资产价格普遍上涨，经济泡沫化的风险日益明显。
2007年1季度货币供给和信贷投放呈加速增长之势，广义货币(M2)3月末同比增长17.27％；4月末同比增长17.1％，均高于16％的央行全年目标。
2007年3月末，人民币贷款同比少增了958亿元，但到4月份又重新加快，同比多增了1.058亿元。
在信贷投放大量增加的情况
下，一方面，近年来物价总体水平一直相对较低，这可能是由于过剩的资金大量分流到房地产市场和股市等领域的缘故。但值得注意的是，2007年以来物价再次开始抬头，1季度为2.7％，3月份达到3.3％，超过警戒线；4月份虽然回落到了3％，但仍在警戒线上，这有可能是由于资产价格上涨带来的“财富效应”所导致的。
而另一方面，资产价格普遍上涨，泡沫化趋势越来越明显。
(1)关于股市是否存在泡沫虽然尚存争论，但泡沫化趋势已经越来越明显。
首先，从上证指数看，2006年初为1.161点，2007年4月11日上升到3,495点，上涨了2,334点，涨幅达201％；2007年4月11日比2007年初上涨了780点，涨幅达29％。现在已经上升到了4,200点。
其次，从市盈率来看，在2006年时为18倍左右；2007年2月，沪市A股为39.62倍；深市为43.26倍，而一些专家认为国际经验是快速增长的市场应当在20％左右。
再次，从开户数来看，2007年4月30日已经达到9,400万以上，占人口的7％。其中大约17％的现有帐户是2007年1～4月开立的。
最后，关于股市是否有泡沫目前争论犹存，但值得注意的是，即使是一些业内专家也都开始承认股市“已经有泡沫”，但强调“目前还不大”。
(2)房地产市场存在泡沫已成共识。
首先，2000年以来，我国的房地产开发贷款和个人住宅贷款的年均增速分别为25.99％和59.19％，远远高于同期金融机构贷款的年均增速(13.06％)；并且已经远远超过日本泡沫经济时期(如前所述，日本1985年至1989年，银行给房地产的贷款年增长率为20％)。房地产类贷款占金融机构全部贷款的比重，从2000年的6.04％上升至2005年的14.12％，也已经超过日本泡沫经济时期(如前所述，日本泡沫经济时期，房地产类贷款占总贷款的比重从1984年的7.6％上升到1989年的12.1％)。
其次，2006年第3季度统计，2006年四地的“房价收入比”均达到10倍以上(深圳名列第一，房价相当于家庭可支配收入的15.76倍，第二位是上海，为15.55倍，其次是北京，为13.55倍，广州为12.67倍)。而目前国际上公认的合理的住房价格的“房价收入比”应该为3至6倍，世界银行专家的说法为4至6倍。因此，京沪穗深房价收入比已超过国际标准2倍。
即使如此，目前房屋销售价格仍在继续上涨。2007年1季度，70个大中城市房屋销售价格同比上涨仍然达5.6％，4月份上涨5.4％。
(3)收藏品市场价格普遍暴涨。
首先，集邮市场价格暴涨。以往，股市与集邮市场呈此消彼涨的关系。股市一火爆，集邮市场价格就下跌；股市一低迷，集邮市场价格就上涨。但是最近，尽管股市价格暴涨，集邮市场价格仍在上涨。2007年以来，邮票价格平均上涨50％左右，一些邮票的涨幅甚至上涨了1倍!据称，中国邮市在沉寂低迷了6年之后，终于迎来了第五轮“疯涨”牛市，2006年年底至今短短几个月里，新邮票市价平均涨幅高达180％。
其次，普洱茶价格暴涨。2006年10月，新上市的普洱生茶，从当初的一大件(30公斤)900元，涨到了1,600元，涨幅近80％。
再次，奥运收藏品价格暴涨。北京奥运会发行的纪念币，一套两枚面值不过2元，上市时已近30元，前些日子一下子涨到47元，而现在(07年4月初)已经卖到50元以上。贵金属奥运藏品则上涨三成左右。
最后，文物收藏成交金额猛增。据称现在是第五次全国性文物收藏热(前四次为北宋、晚明、康乾、民国)。据可统计数据，2003年，国内艺术品的拍卖成交金额为25亿元，2004年为57亿元，2005年达到100亿元，年年翻番。
3、判断当前中国宏观经济形势值得注意的几个方面
(1)需要综合判断整体宏观经济形势，而不是独立观察单个市场现状。
前几年，人们关注的焦点集中在房地产市场。2006年以来，人们关注的焦点又集中到了股市。但是，正如前面所指出的，现在，已经不是某一个市场的资产价格上涨，而是各类资产价格都在普遍上涨。
(2)中国泡沫做大的机制已经形成，防范泡沫化已成当务之急。
一是结构失衡因素的存在。包括内外结构失衡，外贸顺差过大；投资消费结构失衡，消费增长过慢。
二是有充足的资金。不仅企业自有资金过剩，银行流动性过剩，而且资金脱媒化、体外循环现象严重，导致社会闲散资金过剩(4月份居民存款减少1,674亿元，同比多减2,280亿元，2006年同期为增加606亿元)；再加上外资的大量流入。
三是有看似“合理的”预期。说什么“2007年有十七大，所以股市不能跌”；“2008年有奥运会，所以股市不能跌”；“2009年有建国60周年大庆，所以股市不能跌”；“2010年，有上海世博会，所以股市不能跌”……又如：“十大经济学家预测房地产市场15年内不会跌”等等，各种神话流行，而且出现了谁说有泡沫谁挨骂的现象。
但是根据国际经验，只要是泡沫，越早捅破损失越小。当然，泡沫刚刚破裂之初，人们会埋怨捅破的人，如日本当年泡沫破裂时人们都埋怨中央银行提高利率。但是随着时间的流逝，人们会逐渐懂得，只要是泡沫迟早都是要破的。你不捅它，它自己也会破的。而且泡沫越大，破裂时的损失也越大。
(3)关于最新的宏观调控措施(5月18日宣布)。
最近，中央银行同时出台了三项宏观调控措施，一是提高利率，从5月19日起，一年期存款基准利率上调0.27个百分点。二是提高准备金率(6月5日起)再次上调0.5个百分点，以期进一步收紧商业银行的信贷扩张能力，加强银行体系的流动性管理。三是扩大汇率浮动区间(5月21日起)，人民币兑美元汇率浮动区间从3‰扩大至5‰。
此次宏观调控三大措施同时出台，虽有新意，但市场反应仍然平淡，原因之一在于此次调控措施均已在情理之中，预期之内。仅从利率水平来看，首先，加息前，一年期存款利率仅为2.79％，低于3％的物价上涨水平。加息后，一年期存款利率上调到3.06％，虽与物价上涨水平基本持平，但如果加上20％的利息税因素，仍然是负利率。
其次，一年期贷款基准利率仅上调0.18个百分点，至6.57％，但如果与经济增长11％、企业投资回报率14％相比，只能说明货币信贷政策仍然不能算从紧。
再次，过于温和的调控措施虽然看似稳妥，但犹如“温水煮青
蛙”，容易使投资者逐渐丧失对风险的警觉和反应能力。再加上每当中央银行出台调控措施时，总会有人出来“护盘”，说什么“这些措施不是针对股市的”，“对股市影响不大”，“政府不会干预股市”，云云，使得投资者的思想产生麻痹，更加确信“政府不会打压股市”，从而使得原本有限的调控效能也被人为抵消了。
因此，综合各方面情况，今后一个时期的宏观调控，力度仍然需进一步加大，频度仍需加快，此外还有必要增加一些新的举措，要让投资者真正看到决策者对整个宏观经济的调控决心。
需要强调的是，目前中国经济已不仅仅需要防范传统意义上的经济过热，也不仅仅是防范某个市场的泡沫，而是更要注重防范整个经济的泡沫化倾向。
三、启示与疑问
1、大国崛起≠泡沫经济
从历史上看，大国崛起阶段也是最容易发生泡沫经济的时期，泡沫破灭之后便是经济衰退、通货紧缩。例如，美国在20世纪20年代曾经出现过股市泡沫与1929年“大危机”；而日本发生“平成泡沫经济”时，也正是其急于从经济大国走向政治大国，走向军事大国的时候。
为避免泡沫经济给金融业以及整个国民经济带来巨大的风险，因此在“大国崛起”的阶段上，宏观经济政策更应高度重视防范泡沫经济。
2、扩大内需≠扩大总需求
日本在应对日元升值，扩大国内需求时，将作为中长期政策的结构调整与作为短期政策的总需求扩张加以混淆，误将扩大内需的重点从结构调整转移到扩大总需求方面。为此，日本政府实行了扩张性财政政策和宽松货币政策相配套的“双松政策”，从而为泡沫经济的形成提供了资金基础。
3、放松管制≠放松监管
日本在推行金融自由化过程中，误将放松金融管制等同于放松金融监管。结果，在放松金融管制的同时，金融监管也全面放松。
相比之下，美国在20世纪70年代放松金融管制时，政府对管制放松领域的监管和处罚非但没有减弱，反而得到加强；担任监管的官员非但没有减少，反而有所增加。尤其是在规制放松最为突出的领域，证券交易委员会和货币监理署的工作人员总数，从70年代到90年代几乎翻了一番，分别达到3,700人和2,500人。与此相对照的是，日本泡沫经济时期，大藏省银行局的职员只有131人，而真正有经验的不过15人。
4、金融稳定≠金融机构稳定
日本银行业最大的问题是银行依靠利差维持经营，手续费收取的很少；而美国等一些国家主要是依靠伴随着优质服务而来的高额手续费维持经营。
日本著名学者吉野直行指出，贷款利率本应根据企业的信用度有所差异，而现在日本的状况是大体上差不多。原因主要在于储蓄率高，银行业供大于求，银行面临生存危机，所以只能依靠人为地降低利率来赢得市场。因此吉野直行认为，应当尽早引入淘汰机制，淘汰经营不善的银行。
但是在淘汰劣质银行的时候，如果有金融安全网的存在，就可以有效地防范系统性风险，从而维护整个金融系统的稳定。日本由于当时的金融安全网不够健全，中央银行缺乏应有的独立性，金融监管依附在大藏省里面，以及存款保险制度在设计上存在一些缺陷，因此最终还是酿成了金融危机。但由于很快对金融制度进行了改革，并对存款保险制度等进行了适当的调整，因而使得金融危机能够在较短的时期内得到有效控制。
5、泡沫经济≠共同富裕
日本社会学家认为，泡沫经济的后遗症之一，就是泡沫经济引起的资产分配的极端不平等化(橘木俊诏，1999)。因为在泡沫经济形成时期，手中拥有股票和房地产的人，其财富的积累迅速增加，因而越来越富有；相反，低收入阶层和无产者则由于没有钱购买股票和房地产，因此与富人之间的财富差距越拉越拉大。并且，如果低收入阶层的人用其养命钱去购置股票的话，那么股价下跌的风险将使其直接面临生存危机。
尽管泡沫经济将日本人的收入差距有所拉大，但从总体上来说，日本的收入差距与其他国家相比还是比较小的。又由于日本的社会安全网比较健全，所以日本在长期经济停滞、失业人员增多、甚至爆发金融危机的情况下，仍然能够保持社会稳定，没有出大的社会动乱。这是很值得我们高度重视的。
6、发展资本市场≠全民炒股
中国目前开户数已经接近1亿，虽然真正炒股者并没有这么多，但是各行各业“全民炒股现象”却值得高度关注。在国外，首先，政治家、公务员和中央银行职员这三种人是被禁止炒股的，而新闻媒体从业人员也因有自律措施被限制炒股。这一方面是因为这些人容易得到内幕消息，影响股票的公平交易，另一方面由于利益机制的作用容易影响到决策的时机和方向，故而加以禁止或限制。
纵观各国泡沫经济的历史，一个令人费解的问题是，为什么有前车之鉴，人们却还要勇往直前，重蹈覆辙?人类的学习功能为何在泡沫经济面前总是一再“失灵”?——是有无泡沫难以判断?还是群羊效应?或是代际遗忘?隔岸观火?
责任编辑：姚开建
