【摘要】本文从房地产信托、房地产投资基金和房地产投资信托的定义和特征出发, 深入辨析三者之间的联系和区别,在此基础上对房地产投资信托在美国和香港等地的运行特点进行对比分析,并进而得出对我国发展房地产投资信托的措施建议。
【关键词】房地产信托 房地产投资基金 房地产投资信托 运行模式
一、概念辨析
1、房地产信托
信托在法律上的定义是指以资产为核心、信任为基础、委托为方式的信用委托和受托行为。根据信托投资形式的不同,信托分为资金信托和财产信托两类（本文只谈后者）。由此从资金信托的角度出发,房地产信托是指受托人、信托投资公司遵循信托的基本原则，将委托人委托的资金以贷款或入股的方式投向房地产业以获取收益,并将收益支付给受益人的行为。
在实际操作中，继20世纪90年代末的信托行业整顿后，资金信托形式的房地产信托随着“一法两规”（《信托法》，《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）的出台，自2003年起再度迅猛发展。仅2003年全国发行房地产信托融资项目近70个，房地产信托资金的数额超过50亿元。目前大多数房地产资金信托计划均是由信托投资公司与房地产开发企业合作，针对某一特定项目定向发行，并将信托资金以入股或贷款（特别是短期的“过桥”贷款）的形式投入该项目作为开发资金。
2、房地产投资基金
投资基金是按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则，运用现代信托关系的机制，以基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，投资于证券等金融产品或其他产业部门，以实现预定的投资目的的投资组织、投资机构和投资制度。投资基金制度的基础是现代信托机制，是信托在商事领域得到运用和发展的一种财产管理制度，具备信托的一般要素和法律关系。因此从本质上看，房地产投资基金应当被视为房地产信托的一种特殊形式。
也正因为如此，房地产投资基金相对于房地产信托具有其自身的特点，在房地产开发融资中能够发挥更大的作用。首先，区别于针对某一项目定向发行的房地产信托产品，房地产投资资金一般采取组合投资形式，其资产不仅分散在不同的房地产开发项目上，而且往往同时通过直接投资开发项目、购买抵押贷款证券等方式进行投资。其次，作为信托的一种特殊形式，投资基金不仅具有特定的组织结构和运营机制，而且形成了一套相对独立而成型的制度体系，包括产权制度、资本制度、法人治理制度、经营制度、内部管理制度和市场退出制度，同时在美国等投资基金发展相对成熟的国家中，这些制度往往以法律的形式得到确定，保证了基金操作的规范和高效。
3、房地产投资信托——REITs
REITs最早的定义为“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。由此将REITs明确界定为专门持有房地产、抵押贷款相关的资产或同时持有两种资产的封闭型投资基金。此后，伴随着税法的衍变，REITs在美国经历了数次重大的调整，同时REITs在各国推广的过程中也存在许多差异，但都没有改变REITs作为房地产投资基金中一种形式的本质。不过REITs与一般的房地产投资基金有显著区别：REITs通常可以获得一定的税收优惠，但需要满足一定的设立条件等。
通过上述分析，我们可以认识到房地产投资基金本质上是信托中房地产资金信托的一种特殊形式，而REITs是房地产投资基金中的一个分支，是在满足法律中特定条件后依法建立的特殊的房地产投资资金。因此，房地产信托、房地产产业投资基金和REITs之间是一种逐步细化的关系，后者属于前者，但更有其独特的特点。
二、通过REITs融资的优势
REITs不仅资金来源广泛,而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选择及运作管理，因此在可运作的资金规范上、管理上及投资策略的制定上都具有先天的优势。
对于投资者而言，REITs风险低，回报稳定。首先，因为REITs一般是由专业的房地产公司发起并管理的，能够合理地选择投资的项目，并能对其进行科学的管理，所以，相对于我国的由信托投资公司发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险。其次，由于基金的规模比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目,从而分散了投资风险。最后，由于REITs投资于房地产,可获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。在美国，投资房地产的基金年平均收益率可达6.7%，远远高于银行存款的收益，而且其风险却要小于一般的股票。
对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行贷款，房地产企业要按借款合同约定的还款，财务压力大,而且房地产企业也难以就那些短期内回报低的项目向银行申请贷款；同时，由于REITs的分散投资策略，降低风险的投资原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，因而房地产企业不丧失对企业和项目的控制权和自经营权。
三、REITs国际运行模式的比较
房地产投资信托基金作为房地产企业一种创新的融资手段，首先产生于20世纪60年代的美国。20世纪60年代后期，美国、日本等发达国家就已经形成了初步成熟的房地产证券化模式。进入20世纪80年代之后，房地产证券化得到了迅猛发展，英国、加拿大等其他国家和地区也先后开展了证券化业务。2003年,房地产投资信托开始进入香港房地产市场运作，其资金管理采取外部管理方式。2005年6月，香港颁布新规则允许房地产投资信托投资海外地产，并允许借款不超过持有房地产价值的45％。
美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法决定。REITs像其它金融产品一样，必须符合美国1933年的《证券投资法》和各州的相关法律，而税法则规定了REITs能够享受税收优惠的一些主要条件，从而解释为什么了美国REITs在结构、组织、投资范围，收益分配等的发展都会围绕着税法的变更而展开。2003年7月,香港证券和期货事务监察委员会（香港证监会）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出了明确的规定。香港在很大程度上借鉴了美国REITs的结构，以信托计划(或房地产地产公司)为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务。
按《房地产投资信托基金守则》规定，香港REITs每年必须将不低于90％的净利润以红利形式分配给信托单位持有人。尽管美国、澳大利亚和其他亚洲国家对REITs的收入分配都有要求，但是这些国家对REITs的分配要求与税收条款相联系，尤其是美国的REITs发展基本上是税收优惠驱动，收入分配要求其实是避免双重征税的需要。香港的《房地产投资信托基金守则》规定上市的REITs必须交纳地产税，REITs面临公司资本利得和地产税的双重征税。香港采用的是比较谨慎而且限制性较强的模式，除了对结构、投资目标、收入分配等方面的规定外,《房地产投资信托基金守则》对REITs结构中的各参与方的资格和责任等方面作了非常严格的规定。
可见，美国的REITs是始终围绕着税法来发展的,其REITs的起源有明显的税收优惠特征;而香港对REITs的规范不是通过税法中税收优惠的杠杆而实现，而是通过专项的立法、修改投资、信托等有关法律或新建法令，对REITs的结构、投资目标、收入分配等方面制定了硬性的规定,并没有明显的税收优惠驱动的特征，因而可以说香港的REITs是发展是专项法规型，这种模式对控制REITs这类新产品的风险有积极的作用。
美国的REITs的发展非常迎合市场的要求，所以可以说非常市场化，其REITs市场化导致的结构变异也得益于比较成熟的市场化经济，以及其较成熟的金融体系；而由于REITs在香港的发展历史较短，所以REITs的形成仅仅是在各个专项法规要求的规范框架内，因而REITs在香港也没有形成由市场环境所致的结构上的变异。
四、我国建立REITs应采取的措施
1、加快相关政策和法律法规制定
房地产投资信托(REITs)作为一种新的房地产投资工具,是一个需要房地产业和金融业相结合的市场配置资金的投资产品，需要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，进而推进房地产投资信托业健康、理性地发展。要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，还可制定一些房地产投资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。使我国的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。另外，还需对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。
2、加快房地产信托专门人才的培养
加快、加强REITs的人才培养。发展REITs需要尽快建立起一支既精通业务、又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。一个专业的房地产信托运营机构或专业人员通常有较强的房地产项目操作能力，对市场的嗅觉灵敏，能在恰当的时点对恰当的项目进行恰当的投资；同时这种专业机构或专业人员也是证券市场上的分析家。加强房地产信托人才的培养，需要尽快建立起一支既精通信托业务、又了解房地产市场，熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，还需积极促进信托业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。
3、防范运作中的道德风险
从美国的房地产投资信托运作经验来看，其经营与管理由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。借鉴美国经验，我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系，还要创造一种环境或制度，尽可能使投资者的利益与管理者的利益相一致，对REITs的发展就显得非常关键。另外，有限合伙形式能较好地解决约束和激励的问题，管理者承担的无限责任以及管理者的业绩回报制度，能将管理者和投资者的风险及利益有效地捆绑在一起，激励管理者努力管理好各项投资以实现价值最大化，最大限度地防范风险。
【参考文献】
[1] 陈怡、彭岩：《房地产融资理论与实务》，中国建筑工业出版社2005年版。
[2] 车春鹏：《REITs——中国房地产企业直接融资的新渠道》，载《建筑经济》2006年8月。
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