摘要：自2015年国家大力开展PPP以来，财政部推出PPP示范项目增至1148个，投资总额增至2.76万亿元。传统金融模式——企业自有资金和银行贷款也因企业负债率居高不下和银根紧缩而面临诸多困难。资产证券化融资特点是表外融资，具备风险隔离功能，可以更好地发挥基础资产在融资方面的优势作用，实现融资最大化。同时不增加公司负债，不挤占公司的融资空间，是企业参与PPP项目非常理想的融资和退出手段。
关键词：资产证券化 PPP 融资 风险隔离
中图分类号：F832.5 文献标识码：A
1 当前企业PPP融资现状
1.1企业融资渠道选择
企业通常的融资渠道有三类：直接融资、间接融资和其他融资。间接融资渠道又分为多种，具体形式有银行信贷、非银行金融机构信贷、委托贷款、融资租赁等。
直接融资通常包括股权融资、发行企业债券。从成本上看，股权融资较债权融资成本偏高，好处是股权融资不会增加资产负债率，不会带来利息负担。股权融资需要把握好市场时机，在投资者信心较足，市场资金充沛的时点择机配股、增发。发行企业债券时注意债券期限错配的风险，衡量好短期与中长期债券的比例关系。PPP项目时间跨度大，如多以短期债券匹配资金需求，将造成资金成本高，融资期限与资金使用期限不匹配的问题。
在其他的融资渠道中，资产证券化是将项目未来的应收账款这类金融资产进行证券化，作为企业有效的表外融资方式，是很好的盘活资产的方式之一。就PPP项目而言，在基础资产选择方面，具有稳定现金流的使用者付费的经营性项目，以及政府差额补助的准公益性项目的证券化较为容易。根据PPP项目的特点看，存量项目由于已经进入经营期，现金流的稳定性较高，通过采取ROT、TOT 等方式转让给社会资本经营后将其证券化，作为社会资本退出和为新项目融资的方式，可以起到盘活资产存量的作用。在交易结构上，可以采用分档证券的形式，将PPP 项目未来的现金流按照不同期限进行分割，作为各档资产支持证券的本息偿还来源，除了按期限设置不同档的证券外，也可以根据本息偿付的优先次序将优先级证券划分为不同级别的证券，以满足不同风险偏好的投资者需求。未来，具有稳定需求和现金流的收费公路、收费桥梁、供热、供水、供气、供暖、污水处理等基础设施和公用事业收费权类项目，将成为与资产证券化对接的PPP项目的热门领域。
1.2企业融资困境
1.2.1资产负债率高
传统PPP金融模式下，企业主要通过自有资金提供项目资本金和银行贷款来满足项目资金需求，目前这一金融模式也面临诸多困难。一方面，企业负债率居高不下，以自有资金提供项目资本金的方式难以为继；另一方面，2015年以来宏观经济形势不佳以及银行不良贷款率的上升等因素，使得银行对贷款的审查越来越严格，增加了PPP项目获得贷款的难度。企业随着投资增加，资产规模不断扩大，负债水平也随之增长，资产负债率高，资金流动性低，在企业业务快速扩张阶段，单靠内部积累难以满足企业不断向前推进对资源的要求。
1.2.2资金流动性低
国内PPP项目基本为基础设施类，由于这一建筑行业特点，项目建设周期一般在3-5年甚至更长，运营期一般超过10年，因此企业资产变现速度过慢，资金运行效率不高，约束了企业再生产，也容易产生流动性风险。
1.2.3投资总额受限
基础设施建筑行业资金投入至回收间隔长，资产负债率高，资金流动不充分，银行贷款审核趋严、门槛提高，影响了企业业务规模扩大，没有充分资金扩充投资，特别是国内现有基础设施业务PPP模式，没有充分资金意味着拿不到业务，企业投资业务局限在一个小范围内，投资总额受到约束。
1.3企业主要融资风险
1.3.1现金流的稳定性
PPP資产支持证券的现金流依据历史现金流、行业发展状况及项目运营情况判断得出，当宏观环境、行业环境、国家政策等发生较大变化时，预测现金流与实际情况差距过大，基础资产现金流入可能不足以支付优先级资产支持证券预期支付额。针对该风险，资产支持证券在进行现金流预测时需要审慎考虑内外部环境发生较大变化时现金流可能产生的波动，并在交易条款设计时充分考虑预测产生较大偏差时需要执行的举措，如回购部分未到期证券或提前终止产品。
1.3.2“破产隔离”难以有效实现
在资产支持证券中基础资产不能存在权利瑕疵，如果基础资产存在抵质押情况就需及时解除。PPP项目特殊性在于，通常PPP协议会明确约定PPP项目的所有权、经营权、收益权等权利的抵质押融资是否被允许及允许的范围，在发生经营不善、外部环境重大变化导致项目无法继续运营时所有权、经营权的归属。部分PPP协议会约定项目的经营权及项目相关的资产不能进行抵质押，在发生项目无法继续运营时政府有权收回经营权等条款。PPP模式本身的特点决定了破产风险无法得到有效隔离，如果项目的运营方破产，政府收回PPP项目经营权，资产支持证券将面临不能兑付的风险，通过交易条款设计也较难缓释。
1.3.3政府信用风险
对于全部或部分现金流来源于政府的PPP项目，政府履约风险对现金流的多少和稳定程度影响很大。政府是否稳定、足额、按时支付费用直接影响项目现金流的获取。针对该类风险，可以以政府支付的费用是否及时纳入预算的情况来判断风险，并在资产支持证券存续期政府支付费用未纳入预算时强制原始权益人进行回购来缓释风险。政府履约风险和道德风险是PPP模式是否成功的关键因素。
2 PPP资产证券化推行的必要性
2.1.1企业现金流长期持续稳定
现金流是企业的生命线，PPP项目一般投资规模大，尤其是PPP的交易结构决定了投资PPP项目会形成大量的沉没投资，而这些沉没投资需要在运营期逐步地实现回收。这样的交易结构决定了PPP企业的现金流十分紧张，尤其对快速扩张的企业来说，更需要稳定的现金流作为支撑。与此同时，我国《物权法》明确规定：“铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施，依照法律规定为国家所有的，属于国家所有”①；PPP的典型交易模式是PPP企业并不拥有项目的产权，难以构建以项目产权抵押为核心的融资体系。一般来说，项目公司成立时间不久，信誉度较低，也难以构建以企业信用为核心的融资体系，但PPP项目在运营期一般会有稳定的现金流流入，这和资产证券化“未来收入”的概念天然契合。一旦PPP项目的证券化实施成功，必然有利于企业现金流的长期持续稳定。
2.2优质企业的资本金激励
从国家相关部委的规定以及行业惯例来看，传统基础设施项目对企业资本金的要求很高，“小股大债”“明股实债”穿透看都是企业资本金不足。一方面是企业的资本不足，另一方面却是大量的资本金。鼓励企业的股权资产的证券化，不同于我国《政府采购法》规定的资本退出，而是对优质企业的资本金激励。用市场的力量鼓励企业做大做强。
2.3促进民营企业参与
民营企业的参与问题，是党中央始终关切的问题。尤其是2008年金融危机以来，4万亿投资换来的大量高能耗、低效率的投资，涌现出大批的政府投资平台，大量的投资并没有引致经济的快速增长，反而带来结构性的过剩。2014年在财政部和发改委两部门的主导下，国家在公共产品和公共服务领域推行供给侧改革，即PPP模式。经过几年实践，PPP市场的主角是政府、央企和地方国企，民营资本并没能有效参与其中，困扰民营企业参与的一个核心问题就是融资问题，资产证券化打通了PPP项目投资和融资的“任督二脉”，解决了其融资问题，势必提升民营企业的参与热情。
3 PPP资产证券化推行的可行性
3.1国家政策大力扶持
PPP资产支持证券以进入运营期的PPP项目为依托，以项目产生的独立、稳定、真实、可评估预测现金流的资产作为基础资产发行资产支持证券。随着国家控制、化解地方政府债务压力的步伐越来越明晰，PPP资产支持证券得到大力推进。2016年12月21日，发改委、证监会联合发文②，要求优先鼓励运营稳定、社会效益高、符合国家发展战略的PPP项目进行资产证券化。该文的出台是促进PPP模式资产证券化的关键文件。
3.2基礎资产的异质性
在基础资产方面，PPP资产证券化产品有别于一般的收益权类资产证券化产品。绝大部分一般的收益权类资产证券化产品现金流来源于供热、供水、电费、教育等特定行业的运营收入，而PPP资产证券化产品则可能包含政府付费且付费标准多样化。根据投资回报模式的不同，PPP分为三大类别，包括使用者付费、政府付费以及使用者付费+政府可行性缺口补助。PPP资产证券化产品因其独特的底层资产，风险特征也与一般的收益权类资产证券化产品不同。对于使用者付费类别，需要衡量PPP项目特征对于运营的影响，进而判断现金流的稳定性。而对于政府付费以及使用者付费+政府可行性缺口补助类别，则需考虑政府支付相关费用的标准及政府履约情况。
3.3相对完备的评价体系
PPP项目资产证券化的评价体系，应该遵循PPP项目的评价体系和国家政策对重点推动PPP项目资产证券化范围的界定。为了确保PPP项目的顺利实施，避免出现滥竽充数、鱼目混珠的情形，国家对PPP项目的评价体系十分重视，所有采用PPP模式的项目，必须通过“两评一方案”，即PPP项目的物有所值评价、财政承受能力评价以及实施方案，并且在财政部、发改委、证监会的发文中明确了重点推动的范围。
PPP模式的交易结构决定了社会资本没有PPP项目的产权，项目投资规模较大、周期长，建设期无回报，运营期绩效考核存在支付风险等典型特征。这些典型特征具体到PPP项目融资实践表现为PPP项目融资周期长，融资难、融资贵，尤其是一些优质企业，具有大量的完工PPP项目能产生稳定的现金流，但是PPP项目的典型特征和交易结构决定了PPP项目的融资无法遵循传统以企业信用和资产抵押为核心的融资架构，而需要以未来收入为核心的融资架构才能满足社会资本的长期可持续发展。
为了更好地盘活企业资产，降低企业负债率，实现PPP项目资本良性快速退出周转，PPP资产证券化这一再融资手段逐步成为目前最佳选择。PPP资产证券化作为项目融资的金融手段之一，与PPP项目投资回报期长、收益相对稳定的特点相契合。从我国当前已落地的PPP投资额中择优进行资产证券化，至少有1万亿可操作，PPP资产证券化具备很大的潜在市场。中长期来看，我国PPP资产证券化市场规模应该是万亿级。
