摘要：在不同的法系和国家中，对投资者的法律保护存在很大的差异。作为对投资者法律保护的替代，在投资者法律保护薄弱的国家，股权结构相对集中。为了保护投资者的利益，我国应该完善对投资者的法律保护，提高执法质量和会计质量，促进股权的适度集中，限制控制股东的掠夺行为。
关键词：投资者保护；股权集中；大股东行为
中图分类号：D921 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2008)05-0073-05
一、世界各国对投资者的法律保护
(一)缓解代理问题的法律制度
投资者保护源于公司治理中的委托代理问题。上市公司中内部人(控制股东和管理层)对少数股东(minority shareholders)和债权人(creditors)的掠夺行为广泛存在，内部人往往利用企业的利润使自己受益，而不是将利润分配给外部投资者。因此，当外部投资者向企业投资时，他们将面临风险，即由于控制股东或管理层的掠夺行为而使投资收益不能实现。
缓解上述代理问题的一种重要机制是通过法律制度对外部投资者(股东和债权人)的保护。上市公司可以凭借多种因素获取外部融资，如长期积累起来的良好声誉、美好的投资计划等，但是法律制度及其执行可以在更大程度上解释各国间企业外部融资的差异。与其他因素比较而言，法律可以对内部人的不法掠夺行为施加硬约束，具有强制性。
对外部投资者法律保护的意义在于降低掠夺技术的效率，提高掠夺的成本。在没有投资者保护的极端情况下，内部人能够随意地窃取企业的利润。如果没有良好的声誉，理性的投资者不会投资于此类企业。随着投资者保护的改善，为了隐秘地窃取企业的利润，内部人必须设计出更为复杂和成本更高的转移手段，如设立中介公司或特殊目的实体以转移利润。在投资者保护程度不高时，这些手段依然能够有效地使内部人实现转移利润的目的。但当投资者保护趋于完善时，内部人所能做的只是付给自己过高的报酬、将亲属安置于管理职位上以及从事一些低效率的投资项目。当投资者保护程度达到完善后，内部人就只能支付股利了。随着投资者保护程度的提高，转移利润的技术变得低效，因此，内部人的掠夺行为减少，他们的私有控制收益也降低了。
通过对投资者法律保护程度的提高，内部人的掠夺行为减少，外部投资者的利益得到保障，从而企业可以更好的条件从外部融资。
(二)世界各国对投资者法律保护的比较
La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，and Vishny(1998)按照法律渊源分类比较了世界各国的投资者权利。对投资者(股东)权利的法律保护包括一股一票规则(one-share-one-vote rule)、对抗董事权利和强制派发股利权，其中对抗董事权又包含六项权利，分别为：通信投票权；无阻碍出售权；累积投票权或比例代表权；受压少数股东机制(oppressed minorities mechanism)；优先权；召开特别股东大会的权利。
对投资者的保护取决于相关法律的完备性和法律的执行质量。在不同的国家间和法系间，关于投资者保护的法律完备性和执行质量存在很大的差异。
注：本表在转引时其中一些国家的数据已省略，各个不同法系的数据引自原表。
对于一股一票规则、通信投票权、无阻碍出售权、累积投票权或比例代表权、受压少数股东机制、优先权，如果相应国家的法律中给予保护，则賦值为1；对于召开特别股东大会的权利，如果法律规定提议召开特别股东大会的最低股权比例为10％以下，则赋值为1；将对抗董事权包括的各项权利汇总，则为对抗董事权的值；强制派发股利权是法律所规定的企业净收入中必须用作股利发放的比例。
a投票权的百分比。
b股份数量的百分比。
表1对各国间和不同法系间的股东权利作了比较。该表显示，只有少数国家的法律规则有利于外部股东。实施一股一票规则的国家仅占22％，允许累积投票或给予少数股东董事席位比例代表权的仅占27％，只有18％的国家允许通信投票权，53％的国家具有受压少数股东机制，给予少数股东优先购买新股份权利的仅占53％。
强制性派发股利是一项补偿性的措施，仅在法兰西大陆国家中被采用。从而表明，强制性派发股利是对其他股东权利保护不力的替代性保护。
总的来看，在不同的国家间对投资者的法律保护存在很大差异，这种差异主要源于这些国家属于不同的法系。相对而言，普通法系的国家对投资者的保护程度最高，法兰西大陆法系的国家提供的保护水平最低。日尔曼大陆法系和斯堪的纳维亚法系的国家居于前二者之间；不过，日尔曼法系的国家更接近于大陆法系国家的保护水平。
(三)法律的执行和会计标准
完备的法律规则是有效保护投资者利益的前提，但仅有法律规则就足以保护投资者利益了吗?法律的有效执行对于保护投资者利益和资本市场发展同样重要。若一国的法律规则设计对投资者的保护较弱，则严格的法律执行制度能够在一定程度上替代薄弱的法律规则。
会计标准在投资者保护中也发挥着重要的作用。上市公司对外披露的财务报表是投资者尤其是小股东在投资过程中了解有关信息的主要途径；同时，管理者与投资者之间的融资合同履行依赖于一些可靠的财务指标。因此，会计标准越严格，财务报表的信息披露质量就越高，投资者的利益就越能得到保护(Hayetal，1996)。
为评估不同国家的法律执行质量，可以采用如下5项指标：司法制度的效率、法治水平(rule of law)、政府腐败程度、被政府掠夺的风险、政府赖债的可能性。前两项指标度量法律执行的适当程度；后三项则衡量政府对商业的立场。
注：本表在转引时其中一些国家的数据已省略，各个不同法系的数据引自原表。
对于司法制度的效率、法治、腐败、掠夺的风险、拒绝清偿的风险。数值范围均为从0至10，有利于投资者保护的程度越高则数值越大。根据会计标准的质量，会计标准一项的数值范围为从O至100，质量越高则数值越大。
表2显示了不同国家和法系的法律执行质量和会计标准质量。在法律执行方面，斯堪的纳维亚国家的质量最高；日尔曼大陆法系国家与其接近；普通法系的国家落后于上述两个法系，但领先于法兰西大陆法系的国家。在会计标准方面，斯堪的纳维亚国家领先；普通法系国家次之；日尔曼大陆法系国家位居第三；法兰西大陆法系的会计质量最低。
对于法律执行质量是法律规则质量的替代或补充的说法，上述结果不能支持。在普通法系的国家，法律规则及其执行的质量均处于高水平；而法兰西大陆法系国家的投资者既面临落后的法律规则，又面临落后的法律执行制度。
(四)投资者保护与公司价值
当外部投资者的权利受到法律的严格保护时，外部投资者将更乐于购买股票和债券等金融资产。而且，他们会意识到，法律保护程度越高，企业就会将更多的利润以利息或股利形式分配给外部投资者，而不是被企业的控制者侵占。在这种获利前景的鼓舞下，外部投资者会付出更高的价格。因此，通过限制控制者的掠夺行为，法律提高了企业的市场价值。
实证分析表明，对具有控制股东的公司而言，在普通法系国家中比在大陆法系国家中具有更高的价值。也就是说，投资者保护与公司价值间具有正相关关系(LLSV，1999)。
二、股权集中与法律保护的替代
(一)不同法系间的股权集中度比较
LLSV(1998)所作的分析表明，在不同的法系间股权集中度存在很大的差异。股权集中度最高的是法兰西大陆法系国家，前三位最大股东股权和的平均值为54％。集中度最低的是日尔曼大陆法系国家，为34％；斯堪的纳维亚国家的股权集中度相对较低，为37％；普通法国家居于中间，为43％。可以明显地看出，法兰西大陆法系国家具有不寻常的高股权集中度，表明股权集中度是对落后法律保护的替代。LLSV(1998)选取49个国家的上市公司作为样本，对股权集中度的决定因素作了回归分析，结果也表明，投资者的法律保护与股权集中度存在替代关系。
(二)在投资者保护落后条件下股权集中的成因
投资者保护程度低的国家为什么具有较为集中的股权结构?可以从两个方面对这一现象作出合理的解释。
小股东的“搭便车”动机使监督管理层的角色由大股东承担。从公司治理的角度出发，为了有效地监督管理层，大股东或者控制股东必须拥有足够数量的，股权，以有效行使控制权，避免被管理层掠夺。与此相对应，小股东们由于股权数量分散，依靠自身的力量不足以维护自己的权利，在公司内部治理中往往具有“搭便车”的动机，监督管理层的激励不足，在公司状况不好时更多地诉诸于“用脚投票”。尤其在投资者保护水平低的情况下，股权集中的趋势更为明显，反映在股权结构上就是股权集中于大股东手中。
投资者保护不力使公司外部融资难以实施，间接地导致股权集中。由于对投资者的保护程度不足，在市场比较合理、有效定价的情况下，小股东们担心不能获得预期的投资回报，只愿意以较低的价格购买公司公开发行的新股。而从原股东的角度来看，以如此低的价格出售公司的股票会损害原股东的利益，从而外部股权融资的方式难以被采用，间接地导致公司股权的集中化。
三、投资者法律保护与大股东的行为
(一)大股东的行为对公司价值的影响
对任何国家的上市公司而言，股权结构和建立在股权结构基础上的控制权结构对公司价值都具有重要的意义，因为两者在很大程度上决定了控制股东掠夺少数股东的权力和激励。
在多数国家中，大型公众上市公司通常不是广泛持有型的，而是具有控制股东。控制股东的存在解决了Befle和Means(1932)意义上的委托代理问题，但是却加重了Shileifer和Vishiny(1986)的大股东隧道行为问题。控制股东既有能力指派和监督公司管理层，又有权力在法律约束范围内对少数股东和债权人实施掠夺。因此，在具有控制股东的公司中，关键的代理问题已经不是Berle-Means(1932)意义上的职业经理人对少数股东的侵占，而是控制股东对少数股东和债权人的剥夺，并且往往实施的是合法的剥夺。
在股权集中的条件下，控制股东具有双重经营激励。作为公司的所有者，控制股东可以依据持有的股权份额从公司中索取剩余，并具有激励对公司管理层实施监督，以最大化公司价值；作为内部人，控制股东凭借自己掌握的控制权从公司中获得私有收益。一方面，公司价值最大化与私有收益最大化之间具有此消彼长的关系；另一方面，私有收益的成本由全体股东承担，而收益由内部人享有。所以，控制股东在经营决策制定过程中会对两者进行权衡，采取使自身总收益最大化的行为。
控制股东剥夺外部投资者的激励可以被其持有的股权(现金流权)缓解。通常情况下，剥夺是有成本的，因此，在其他条件不变的情况下，较高比例的现金流权可以导致较低程度的剥夺。随着控制股东所拥有的股权集中程度的提高，控制股东和非控制股东间的利益分歧趋于缩小，因为私有收益的成本越来越多地由控制股东承担。在这种情形下，控制股东会成为长期投资者，而不会象非控制股东那样“用脚投票”，因为在持股量巨大的情况下，短期内难以尽数抛售所有的股票，而且大量抛售股票会导致股价下跌。相反，控制股东会积极参与公司的经营决策，对管理层实施监督，以最大化公司价值。
(二)不同投资者法律保护水平下大股东的行为
股权的集中通常是有效率的，因为大股东可以监督管理层，从而增加公司的价值。但是，该结论潜在地存在一个前提，即对投资者的法律保护水平是既定的。如果考虑到现实世界中对投资者的法律保护水平存在较大差异，那么，我们会合理地推测：在不同的投资者法律保护水平下，大股东的行为也会有所不同。
在许多国家中存在严重的控制股东对少数股东的掠夺行为，法律对限制掠夺行为具有重要作用。前文说到，法律保护对外部投资者的意义在于减低掠夺技术的效率，提高掠夺成本。低法律保护水平意味着低掠夺成本；反之，高法律保护水平意味着高掠夺成本。在低法律保护水平下，控制股东可以较为方便地实施“隧道行为”，损害公司价值，谋取私有收益。在这种情况下，由于控制股东获得的私有收益往往可以大于其凭借股权可以获得的股利收益，并且受到法律惩罚的风险较小，控制股东有激励实施“隧道行为”，而不愿派发股利使所有投资者收益，仅致力于自身总收益最大，公司价值最大化并非其考虑的首要目标。而在高法律保护水平下，实施“隧道行为”的方便途径被法律堵塞，私有收益变得难以获得，受到法律查处的风险大增，控制股东会专注于公司价值最大化行为，并向股东支付股利，自己依据股权获取资本增值收益和股利收益。LLSV(2000a)采用33个国家4000家公司的数据所做的经验分析证实了投资者保护与股利政策间的关系，他们发现，在投资者保护较强的国家，公司普遍支付较强的股利。
除控制大股东外，大股东还会以外部股东即非控制股东的身份存在。非控制大股东的存在可以有效地发挥监督管理着的职能，实现公司价值增值(Shleifer和Vishny，1986)。而且，非控制大股东会监督控制股东，以减少控制股东对公司资源的转移(Pagano和Roell，1998)。如果非控制大股东是机构投资者，由于它们能够较易取得信息且具备专业知识，因此与普通股东相比，其监督成本较低，能够更有效地提升公司价值。但非控制大股东并非一定会与外部小股东的利益
一致。如果非控制大股东自身存在利益冲突问题，或者与管理层或控制股东合作对自己更有利，那么非控制股东的行为就会有损于外部小投资者(Pound，1988)。
投资者法律保护水平是促使非控制大股东采取何种行为的重要因素。非控制大股东既具有投机性又具有投资性，在投资者法律保护水平低的情况下，非控制大股东有激励与管理层或控制股东合谋，损害外部小投资者利益，使自身受益；相反，较强的法律约束环境会抑制其铤而走险，转而积极发挥监督作用。Faccio et al.(2001)从股利的侵占角度分析了投资者保护与非控制大股东作用之间的关系。他们对股权结构相似的东亚和西欧上市公司分析后发现，在西欧，非控制大股东有助于限制控制股东对小股东的剥削行为，并迫使公司支付更高的股利；而在东亚，非控制大股东却与控制股东合谋掠夺小股东。他们认为，这种差异是由于西欧更发达的资本市场能够为投资者提供更好的保护。
四、对发展我国资本市场，保护投资者利益的启示
(一)借鉴西方国家法律制度，完善对投资者利益的法律保护
与西方国家对投资者保护的法律制度相比较，可以看出我国目前的法律制度对投资者利益的保护较弱。因此，应借鉴西方国家法律制度，进一步完善我国对投资者保护的立法，引入股东权利保护制度。当前应强化对股东知情权的保障，实施更严格的信息披露制度；引入强制派发股利权，保障投资回报；充分维护少数股东的利益，创造各种方式、方法便于其行使表决权。建立完善的民事诉讼赔偿机制，为受侵害的投资者提供有效的法律救济手段；赋予投资者集团诉讼和股东代表诉讼权利。通过立法的完善为保护投资者利益提供法律依据，使投资者的利益在受到侵害时可以诉诸法律得到补偿。
(二)提高执法质量
严格的法律执行制度能够在一定程度上替代薄弱的法律规则，但是，目前我国在投资者保护方面的法律执行质量较低，对证券违法犯罪行为仍缺乏必要监督和约束，惩戒时效性差，威慑效应不足。为了保护投资者的利益，应该不断强化司法制度的效率，提高法治水平，遏制政府腐败行为，约束政府对投资者合法利益的侵害行为，增强政府的信誉水平。
(三)切实贯彻新会计标准，提高会计质量
我国企业会计信息失真问题已演变成一种严重的社会现象，其信息失真范围之广、程度之深及危害之大，已引起社会各界的广泛关注和高度重视。会计信息失真主要包括故意性信息失真、操作性信息失真和规则性信息失真。对于故意性信息失真，应完善有关法规，建立健全内部控制制度，加大对故意制造信息失真会计的处罚力度。对于操作性信息失真可以通过对会计人员的教育培训进行纠正。针对我国会计信息规则性失真的问题，我国于2006年2月15日发布了新的会计标准，并于自2007年1月1日起在上市公司施行。只有大力推动新会计标准的切实贯彻执行，才能在制度层面上遏制会计信息失真。而要从根本上遏制会计信息的规则性失真，则是一个长期的系统工程，需要相应的技术手段、约束机制、监管措施的同步跟进，需要广大会计从业人员和社会各界的充分重视和共同努力，需要政府等其他各个层面的积极推行、配合和完善。
(四)促进股权的适度集中
由于股权的适度集中是对投资者保护法律制度的替代，政府监管层应对上市公司股权融资中的战略配售、定向增发等行为留置合理的空间，鼓励股权的适度集中，通过大股东表决权实现股权制衡。同时，避免股权的过度集中，以防止控制股东对分散股东的掠夺行为。
(五)严格约束上市公司巨额再融资行为
对于上市公司的恶意圈钱行为，目前的法律法规既不能使上市公司受到惩处，也不能使中小投资者得到救济。现行的《再融资管理办法》等关于再融资的法律法规应该修改，从再融资的决策、用途、规模、信息披露等方面作出明确规定，规范上市公司的再融资行为，提高募集资金的使用效率，充分保护中小投资者的利益。
(六)弥补“大小非流通股”减持的制度性缺陷
在成熟市场中，对于大股东减持股份的时间、信息披露业务以及具体减持方式等方面均有详细规定，例如香港联交所规定，上市公司的主要股东减持股份时需要通知上市公司，上市公司判断该配售消息为“股价敏感信息”的要进行及时、准确的公告。我国也应该修改制度缺陷，创造公平、公开、公正的交易环境，维护外部投资者利益。
