摘要：私募股权基金即非上市公开交易股权投资基金。对于企业而言，获取私募股权投资是仅次于银-行贷款及IPO的重要融资手段。在国外，私募股权基金主要采取合伙制设立。2007年6月开始施行的新《合伙企业法》为我国设立合伙型私募股权基金提供了法律依据，为私募股权基金在中国的发展突破“瓶颈”提供了立法支持。但是，由于我国私募股权基金的发展还处于起步阶段，还没有专门的私募股权基金法及有关的法律、法规或文件，其中的一些问题只能依据《民法通则》、《合伙企业法》及一系列的合同来解决。
关键词：合伙型私募股权基金；投资主体；合法性运作
中图分类号：D9 文献标识码：A 文章编号：1007－905X(2008)05－0083－03
一、私募股权基金概述
对于需要融资的企业而言，私募是和公募相对的概念，是向特定的投资者募集资金，这里的特定投资者在本文中指的就是私募股权基金。私募股权基金即非上市公开交易股权投资基金，又译为私募股权投资基金、私募资本投资基金、股权私募融资等，是从事创业风险投资、杠杆购并、合并、次级债务投资等业务的投资机构的总称。私募股权基金将基金资产交由基金托管人托管或基金管理人管理，基金管理人以专家理财的方式，以基金资产对非上市企业进行权益性投资，在被投资企业在境内外上市、兼并、管理层收购或破产清算后，私募股权基金获利退出。它虽然主要投资于未上市公司的股权，但是当上市公司在特定的时期需要融资时，私募股权基金也对其进行投资。
根据被投资的公司的类型，私募股权基金在理论上通常被划分为收购基金、创业风险投资基金、产业投资基金、重整基金、房地产基金等。需要指出的是，在我国普遍存在着以创业风险投资替代私募股权基金的错误观点。创业风险投资是指对未来具有高成长潜力的私有公司进行的上市前的投资。而我国有众多的传统的国有企业需要改制和重整，收购基金通过管理者收购、企业重整、产业整合等重新配置资源，这对我国经济转型和升级具有重要意义，因此我国私募股权资本市场要远远大于创业风险资本市场，以创业风险投资替代私募股权基金的错误观点显然会使我国的资本市场痛失“半壁江山”，对于我国经济发展十分不利。
根据私募股权基金的规模可以将其分为大、中、小三种类型。以美国为例，资本规模在1.5亿美元－2.5亿美元的为小型基金，平均投资额为3800万美元；资本规模在2.5亿美元－5亿美元的为中型基金，平均投资额为9400万美元；资本规模在5亿美元以上的为大型基金，平均投资额为3.15亿美元。
对于被投资的企业而言，私募股权融资具有豁免向证券监管部门注册的烦琐手续及高昂费用、可以快速融资、有更高的协商弹性、发行的风险较低、较少公开内部信息等优点，但是也并非毫无缺点。其缺点主要体现在私募证券的流动性差这一方面。因为私募证券的流动性差，投资者买进私募证券后往往数年不能变现，为了弥补投资者的这一损失，被投资公司必须提供较优惠的条件，从而提高了融资成本。
在过去的20多年间，私募股权投资业得到了巨大的发展。美国私募股权投资额已从1980年的50亿美元增长到2001年的3000亿美元。私募股权资本20世纪末的增长几乎超过了其他所有金融产品。
二、《合伙企业法》与合伙型私募股权基金
有限合伙属于非法人企业，是指在企业中至少有一人拥有对合伙事务的全面管理权，并对商业的债务承担无限连带责任，他们称为普通合伙人，而其他的有限合伙人。对商业的债务无需负个人责任，除了投入的资金外，实际上对合伙企业没有管理权。
笔者认为，私募股权基金在组织形式上采用合伙制具有其他体制无可比拟的优越性，主要体现在：合伙型私募股权基金有助于解决在私募股权投资过程中遇到的巨大的不确定性问题。首先，基金的普通合伙人(往往是基金的管理人)通常是资深的专业投资人士，获得合伙型私募股权投资的企业向外部表明它已经得到了投资人的信任，被投资企业的管理将在资深投资人的监管下得到很好运作，解决了投资人对被投资企业的经营前景方面的顾虑。其次，对于私募股权基金本身而言，合伙型私募股权基金从有限合伙人那里得到的资金可以使用长达十年或者更久，普通合伙人因此享有很大的行动自由，也潜藏着巨大的滥用资金的机会。有限合伙人对此做出的主要反应是，通过补偿的形式激励普通合伙人做正确的事，这种补偿实际包括两部分：年度管理费和利润分成。合伙型私募股权基金的另一个优势在于出资期限灵活，一般来说，公司型私募股权基金由于受《公司法》的制约，往往要求股东一次性投入约定的资本额，而合伙型私募股权基金在设立时不一定要求所有的合伙人一次性投入预定的资本额，而是要求投资者承诺在管理者发现投资机会通知其出资时，能在约定的筹资期限届满时及时投入资金，同一个基金可能会有多个认购截止期，这样就减轻了合伙人的出资压力。
可见，有限合伙尤其适用于私募股权基金。一方面，有资金实力者出于谨慎不愿意投资于需承担连带责任的普通合伙，而公司制下的所有权与经营权分离导致的经营者道德风险也令其望而却步；另一方面，拥有投资管理能力者往往缺乏资金，在公司制下他们往往难以实现其理想，在只需要投入更多的精力于基金的管理、少投或不投入资金而获得较多分红的条件下，他们愿意担任普通合伙人，承担无限连带责任。有限合伙完全契合了这两种市场需求，确保了资本和管理的最佳组合。
我国旧的《合伙企业法》只规定了普通合伙人，2007年6月开始实施的新《合伙企业法》增加了有限合伙的概念。新的《合伙企业法》的实施，为合伙型私募股权基金的设立提供了法律依据。《合伙企业法》规定合伙企业无需缴纳营业税，只缴纳个人所得税，这一政策有效地降低了合伙企业的运营成本。有限合伙人转让其合伙份额较之普通合伙更为便利，份额转让也不会影响合伙企业的继续存在，这为私募股权投资者提供了比较便捷的退出通道。
基于有限合伙的诸多优势，国外80％的私募股权基金采用这一方式设立。新《合伙企业法》实施后，有限合伙型的私募股权基金在中国也开始蓬勃发展起来，新成立的私募股权基金的基金数量、投资项目的数量及投资规模均有极大的突破。
三、合伙型私募股权基金的策划和组建
任何一只私募股权基金的策划都是在专业人才的参与下的高密度智慧集合的过程。一个标准的专业策划团队中应当拥有投资银行家、律师、会计师、行业的分析家、商务策划和商务运营人士等，其中投资银行因为具有策划投资的专业背景，因此受到越来越多的青睐。但是在中国，目前在一定程度上还不具有可以为各种类型的私募股权基金提供策划的专业团队。随着国际上许多专业投资银行家积极进入中国，相信中国的私募股权基金的策划也会得到越来越多的专业团队的支持。
策划的过程包括对基金组织形式的策划，一旦投资人同
意以合伙形式运营私募股权基金，下一步就会进入基金的组建阶段，合伙型私募股权基金的组建一般包括下列步骤：1.确定投资领域；2.确定投资组合方案；3.确定普通合伙人组成管理团队；4.签署合伙协议；5.确定有限合伙人；6.签署投资协议；7.选择注册地点；8.由律师完成合伙企业的各种内部文件的制作；9.申请注册。
一般而言，策划团队需要对私募股权基金的组建制定一个尽可能详尽的操作步骤和计划表，制作这类文件时要考虑现有的资源、资金情况，必要时可根据需要随时对计划表做出调整以适应现实的需要。
四、合伙型私募股权基金的资金来源
各国私募股权基金的资本来源不同，美国的私募股权基金主要融资来源是养老基金，约占其融资额的一半；欧洲的私募股权基金的来源主要是金融机构；亚洲的私募股权基金的来源主要是大公司(约占47％份额)及保险公司、银行。
根据我国国资监管部门的相关规定，国有企业的多元化投资受到严格控制，国有产业资本参与私募股权基金违背了国家对国有企业投资方向的禁止性规定，属于禁止之列。《商业银行法》、《保险法》禁止金融机构混业经营，所以除非得到国务院的特批，否则国有金融资本也不能投资于私募股权基金。因此目前我国私募股权基金的来源主要是民营企业、政府投资及境外资金。
对于一些对国民经济有巨大推动作用的高科技产业，政府直接出资成立国有或国有主导的创业风险投资公司，委托专业创业风险投资家运作。笔者认为，单从政府主导示范效应上来看，这类机构对我国私募资本市场的成长无疑起到了促进作用，表明政府对这一市场所持的支持态度。但是这类公司无法解决资产所有者对资产管理者的约束问题，因此无法在变幻莫测的私募股权资本市场上成功普及和推广。
《合伙企业法》第一百零八条规定：外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法由国务院规定。所以在管理办法未出台前，禁止设立有外资进入的合伙型私募股权基金。笔者认为，外资如果进入合伙型私募股权基金，只能绕道于中外合资经营企业或中外合作经营企业。因中外合资经营企业、中外合作经营企业系中国法人，合伙型私募股权基金吸收中外合资经营企业、中外合作经营企业作为合伙人没有任何法律障碍，这样既使外资进入了合伙型私募股权投资领域，又可以避开《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》中对于外资投资的禁止性或限制性规定。
养老基金作为我国私募股权投资的来源之一，有巨大的潜力可以挖掘。笔者认为，中国未来最大的机构投资者应该是养老基金。养老基金数额大，来源稳定，收支间隔长，最符合私募股权投资的要求。
五、我国合伙型私募股权基金在管理及退出中存在的问题
在有限管理系统中，有限合伙人不参与企业的决策，普通合伙人是专家和业务核心，普通合伙人组成管理团队来实行管理，一般会向有限合伙人收取年费或管理费，收取的额度一般为2.5％－3.5％。
针对有限合伙的上述特征，结合我国实际情况，笔者认为合伙型私募股权基金在管理上主要存在两个问题。问题之一，如何寻找并确定管理团队是摆在中国私募股权基金面前的一道难题。目前从整体上看，由于私募股权投资发展的历史比较短，中国本土不论从理论上还是从实践上很难产生资深的投资管理专家，来自国外的资深人士由于缺少对中国本土文化的了解而缺乏对中国市场的敏锐观察和判断，具有相关海外教育和工作背景的中国人回到国内也面临着难以解决的在国外没有遇到过的问题。因此目前中国的合伙型私募股权基金面临着普通合伙人匮乏的问题，现有的管理人也是在摸索中前进。问题之二，在北美国家私募股权基金的普通合伙人的年收入一般在45万美元左右，我国目前组建的基金管理的资金数额都比较少，导致向有限合伙人支付的管理费也相应较少，所以很难聘请到足够数量的优秀的人才参与基金的管理，现有的管理人也会因此减少有效的工作时间，减少对项目的关注程度，不能形成高质量的投资计划。
合伙型私募股权基金投资企业的目的不是长期持有目标企业的股份，而是通过企业的成长获利退出。因我国《证券法》第一百六十六条规定只有中华人民共和国公民和法人才允许开立证券账户，而合伙企业不是法人，所以目前我国的私募股权基金只能依靠兼并重组等方式退出被投资企业，这种方式周期长、难度大。因此我国亟须运作规范的三板市场，来满足特殊类型企业的成功退出的问题。
六、合伙型私募股权基金面临的法律风险及控制
第一，我国针对私募股权基金的立法尚不完善。在基金设立过程中应严格按照现有的《民法通则》及《合伙企业法》的相关规定运作合伙型私募股权基金，严禁普通合伙人对有限合伙人私下许诺保证资金安全、保障年终收益等，以避免非法集资的嫌疑。
第二，选择上市方式退出的合伙型私募股权基金面临的第一个问题就是开立股票账户的问题。根据《证券法》第一百六十六条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”即只有中华人民共和国公民和法人才允许开立证券账户。而新修订的《合伙企业法》中没有明确合伙企业的法人地位，因此按照目前的法律，除非国家另有规定，否则在目标企业上市后，合伙型私募股权基金持有的目标企业的股票无法在中国的证券交易所开立证券账户。
避免法律风险的途径是加强控制，主要的控制手段为事先根据不同的目标企业的类型进行法律风险评估，根据评估结果，制定风险管理战略，通过实施风险管理战略达到控制风险的目的。
七、我国发展合伙型私募股权基金的途径
第一，完善相关法律规范。目前我国没有明确的私募股权基金的认定标准和监管条例。由于私募股权基金发展前景广阔，因此未来的法律、法规不必要增加过多的限制条款，只需要将具体的运作规范加以明确并积极引导。比如，依法完善合伙型私募股权基金的发起、运作、股权转让、资产证券化、上市及退出机制，加快建设社会信用体系，健全各种财产制度等。
第二，建设多层次的资本市场，以完善退出通道。如果合伙型私募股权基金不能顺利通过上市途径成功退出，将影响继续投资，也会降低投资热情。所以，让每一个合法的股票持有人都有平等的机会进入场内市场挂牌交易是培育多层次的资本市场的当务之急。没有场外交易，难以有企业的成熟和良好的成长环境。
第三，明确合伙型私募股权基金投资者的范围问题。一是界定投资者范围。我国的私募股权基金一般由机构投资者出资，过窄的范围不利于吸引广泛的社会资金。未来可以在风险可控的条件下，考虑将个人投资者纳入投资范围，以增加百姓投资渠道，分散银行与股市风险。建议修订《保险法》、《商业银行法》，允许保险公司将一定比例的资金、商业银行将资本金投入合伙型私募股权基金。二是规范私募股权基金的投资方向，避免以股权投资名义设立的基金过多地投资于证券市场。
第四，放宽监管是合伙型私募股权基金发展的必要条件。从政策制订的角度来看，决定对一个行业进行监管以及如何监管，至少要考虑两个方面的问题：一是该行业足以产生系统风险；二是信息不对称及其可能会对其中信息弱势群体造成损害，从而可能影响社会公平。不可否认，私募股权基金因为几乎不在公开市场进行交易，也不承担信息披露的风险，但同样不可否认的是，私募的性质决定了它的风险目前还只集中在少数人身上，而且由于锁定期比较长，除非借债进行投资，一般而言融资杠杆比例较低，再加上有限合伙人的数量又受到《公司法》、《证券法》等法律的严格限制，并不足以导致系统风险。事实上，私募股权基金还是在夹缝中生存。私募股权基金最大的特点就是灵活性，对它不能管得太多，应该放开，当然这需要法律对它进行引导、规范。换言之，放宽对私募股权基金的监管并不是完全任其发展，而是根据资本市场的特点，建立多层次的监管体系，正所谓多层次的市场需要多层次的监管。
以上是现阶段合伙型私募股权基金在我国如何运作的一些具体问题。由于我国经济持续高速增长，受经济全球化的影响也越来越深刻，可以预言，我国私募股权投资的政策法律环境在不远的将来将会得到明显的改善，资本市场会提供越来越好的环境，合伙型私募股权基金在我国的春天已经不再遥远。
责任编辑 韩成军
