中图分类号：F830 文献标识码：A
内容摘要：私人股权投资信托业务是近年来在我国信托投资领域出现的一个创新业务，由于配套的相关发展环境尚未完全建立，使得其在制度、法律、市场及其运作手段方面出现了很多问题。本文借鉴成熟国家经验，结合具体国情从多方面分析了我国私人股权投资信托业务的现状及其出现问题的根源，以期对今后的相关研究有所助益。
关键词：PE信托 PE信托发展 问题研究
我国私人股权投资信托发展现状
（一）私人股权投资信托的相关概念
私人股权（Private Equity简称PE）是指未在股票市场上市交易的公司的股权，与公开发行的股票相对应。私人股权投资（又称私募股权投资或私募基金）是一个很宽泛的概念，它是指对任何一种不能在股票市场自由交易的股权资产进行的投资。
广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。狭义的私人股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，也是通常所指的Pre-IPO阶段的投资。
在实际操作中提到的PE通常指狭义的私人股权投资。私人股权投资基金是一种组织化专业化的私募股权投资形式，经由专业投资中介进行投资管理，投融资实现组织化、专业化，其运转已形成较为成熟的机制。从组织形式上来看，私人股权投资基金主要有合伙制、信托制、公司制三种形式；从投资类型上看，私人股权投资基金主要分为创业投资基金、发展资本基金、收购基金、夹层基金和重振基金。
私人股权投资信托是私人股权投资基金中的一种类型，是以信托方式成立的投资于未上市公司股权的基金。本文所讨论的私人股权投资信托则限定在最狭义的范围，即指信托公司运用信托制度发起设立的私人股权投资信托。2008年6月，银监会印发《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，首次从监管角度对信托公司的私人股权投资信托业务开展加以规范。
（二）私人股权投资信托在我国的发展
私人股权投资在我国发展较早，近几年受益于配套制度的不断完善而发展迅猛。2007年6月，《合伙企业法》的出台催生了有限合伙制私人股权投资基金；2008年9月，上海、深圳证券交易所联合修改了《股票上市规则》，将上市前12个月内通过增资扩股方式投资的锁定期由36个月缩短为12个月，减少了PE机构上市后的锁定期；2009年3月，中国证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，创业板的开板为私人股权投资的退出打开了大门。
信托公司开展私人股权投资信托业务起因于新两规的出台。2007年3月，银监会制定的新两规明确提出，银监会将优先支持信托公司开展私募股权投资信托、资产证券化等创新类业务。新两规出台后不久，信托公司开始私人股权投资信托业务的尝试。2007年4月，湖南信托和中信信托分别推出“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”和“中信锦绣一号股权投资基金信托计划”。
2008年6月，银监会印发的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》确立了信托公司在此项业务中的职责和义务；之后，2009年银监会下发的《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知（征求意见稿）》再次明确了信托公司参与私人股权投资业务。信托公司在此类业务的尝试过程中，不断优化产品设计，在产品退出方式和风险控制手段上也进行了更多的尝试。
目前湖南信托、平安信托和交银信托在该类业务上较为领先，已经形成系列化产品。湖南信托的系列化股权投资集合资金信托计划已经发行十二期，每年定期向投资者兑付上一年投资收益；平安信托依靠其集团优势，在产品运作中不聘请投资顾问，现已有“辉煌”系列和“鲲鹏”系列产品；交银信托在此类产品设计中最为保守，聘请投资顾问，同时引入担保方，产品收益分配上采用固定收益+浮动收益。表1列举了部分私人股权投资信托产品。
私人股权投资信托业务发展过程中存在的问题
（一）配套法规制度的缺失
目前由于缺乏信托财产登记制度，信托公司代表信托计划作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。应建立以《物权法》为基础的财产登记法律制度，逐渐完善与信托登记有关的配套法律、法规和制度，建立统一的财产登记体系，确立信托财产登记机构、明确信托财产登记的范围。例如出台信息披露管理制度，规范信托公司在开展业务中对投资者进行信息披露的业务、方式、频率、范围等，做到及时、准确、完整地向投资者披露相关信息。
（二）退出渠道仍存在障碍
按照证监会的要求，上市企业必须披露实际股权持有人，防止关联持股等问题。由于目前缺乏信托财产登记制度，信托公司代表信托计划作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，因此通过IPO退出存在政策障碍。
太平洋保险上市前，在其招股说明书中明确表示：“根据保监会2004年《保险公司管理规定》，企业法人或者法律、行政法规许可的其他组织可以向保险公司投资入股，自然人不具备投资入股保险公司的资格”。据此，华宝信托、北京信托和上海信托都对其信托持股进行了规范。虽然《指引》的出台表示银监会支持信托公司开展PE业务，但该类业务在退出上还需要遵照证监会出台的相关规定，目前该问题尚未解决。
（三）面临双重纳税
在私人股权投资信托业务中，信托公司作为受托人拥有信托财产的名义所有权，受益人拥有信托财产的真正所有权，由于受托人和受益人对信托财产的双重所有权这就引发了重复征税的问题。目前国内对于资金信托业务的税收问题尚未明确，但对于从事股权投资的不动产信托业务则可能面临重复缴纳印花税和所得税的问题。此外，私人股权投资信托不能享受到相关的税收优惠政策。《关于实施创业投资企业所得税优惠政策的通知》（国税发[2009]87号）中明确创业投资企业可以申请应纳税所得额抵扣，但规定申请抵扣的企业必须是“经营范围应符合《创业投资企业管理暂行办法》（2005）的规定，且工商登记为‘创业投资有限责任公司’、‘创业投资股份有限公司’等专业性法人创业投资企业”。而信托作为一种不同于公司法人的特殊法律实体，不能适用上述税收优惠政策。
（四）各类相关机构的合作难以协调
私人股权投资从前期企业尽职调查到最后股权退出是一个漫长的过程，其间需要各类机构共同参与。企业尽职调查阶段需要借助优秀投资顾问的选聘能力，以及律所、会计师事务所、资产评估机构等参与，项目管理过程中需要券商进场股改和上市辅导，项目退出过程中需要借助产权交易体系寻找潜在客户完成股权转让。
信托开展私人股权投资信托业务是项系统性工程，需要积极同各类机构展开合作，才能真正实现委托人利益最大化。但是，目前在实际操作中由于相关机构对此业务不熟，或持怀疑态度，使得协调工作非常艰难。这一方面首先需要各个主管部门间的政策协调，出台相应的工作指引，另一方面辅助相关机构应该加大此方面的培训力度。
（五）团队建设依然任重道远
私人股权投资信托业务对信托公司资产管理能力提出很高的要求，它需要信托公司拥有一支与之匹配的专业化管理团队，团队成员不仅需要拥有优秀的企业筛选能力，还要具有企业运营管理能力。既需要有扎实的财务、会计学基础又要有企业管理和决策的操作经验，能够在很短的时间里做出判断和决策。而目前能够达到这一标准的信托经理非常稀缺。因此导致了信托公司里，工作量分配不合理。
（六）目标市场人群培育工作亟待加强
投资于私人股权投资信托产品的委托人往往不同于投资于固定收益类产品的委托人，对这类投资者要求其具有较高的风险承受能力和风险识别能力。而目前的客户很不稳定，很多客户都是侥幸心理，只注重短期收益。尤其是一些客户不看风险性程度，只关心收益高低，更是给此项业务带来不稳定因素。信托公司可以结合自身的实际，制定与私募股权投资业务相适应的市场培育策略，针对存量客户、潜在客户和未来客户，分别制定不同的市场培育方案，通过建立客户资料数据库，增进与客户的互动交流，不断壮大投资者队伍，促进自身业务发展。
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作者简介：
吴世亮（1955-），男，1991年6月毕业于联邦德国施派尔高级管理学院经济管理专业。管理学硕士学位。现任首都经济贸易大学金融学院金融投资系主任，教授。主要研究方向：金融市场与证券投资。主要教授：证券投资学、金融市场学、证券投资基金、货币银行学和港澳经济。
