一、引言
风险投资起源于19世纪末20世纪初美国为富有个人管理财富的家庭办公室，以1946年成立的“美国研究与发展机构”为标志，真正意义上有组织的风险投资拉开了发展的序幕。美国风险投资不仅造就出了英特尔、苹果和微软等高科技巨人，而且促进了美国经济在20世纪90年代的持续繁荣。在我国，20世纪80年代末的风险资本几乎为零，然而，随着GDP规模保持高速增长，风险投资活跃程度也逐年上升，特别是2007年，我国风险投资金额为398.4亿元，约为2006年的3倍。目前，我国各类风险创业投资机构的数量已达380多家，注册资本1200多亿元。大量耳熟能详的优质企业如新浪、搜狐、阿里巴巴都是通过风险投资的扶持迅速成长壮大起来的。风险投资已成为我国科技发展和经济增长的助推器，企业发展的孵化器和催化剂。
然而由于金融风暴的影响，我国风险投资业受到了前所未有的创伤，一些体制性的问题也在危机的考验下迅速凸现出来。在“后金融危机时代”，我国的风险投资需要进行怎样的调整和改革，是摆在我们面前的亟待研究的问题。本文将以风险投资的内涵和发展出发点，通过对当前我国风险投资发展过程中存在的问题和机遇进行分析，探索新形势下我国风险投资业的发展思路。
二、我国风险投资存在的问题
受金融危机的重创，我国的资本市场自2008年以来始终萎靡不振，宏观经济停滞不前，风险投资机构赖以生存的基础受到打击，募资和退出均处于低迷态势，这些对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响。从项目数量上看，2009年中国风险投资市场的投资案例数大幅减少，共发生477起投资案例，较2008年的607起投资案例数降低21.4个百分点；从投资金额上看，市场投资规模出现紧缩，已披露的425起投资金额共计27.01亿美元，较2008年直降15.10亿美元，降幅达到35.9%；从退出数量上看，2009年风险投资市场的退出活动明显收缩，全年共发生123笔退出交易，比2008年减少了12笔。金融危机使一些体制性的问题更加凸现出来，概括起来有以下几点。
（一）风险投资退出渠道不畅 风险投资的目的是在产权流动中实现投资回报，而不是控制公司。获利性退出既是风险投资的最终目标，也是决定风险投资成败的关键因素。风险投资的退出主要有三种方式：首次公开发行（IPO，Initial Public Offering）；被其他企业兼并收购或股本回购；破产清算。在我国，风险投资仍缺乏畅通的退出途径。一方面由于证券市场的发展仅有十几年的历史，市场行为尚不成熟，主板及中小板市场上市门槛较高，创业板刚刚面世，其完善还需时间，所以对于刚步入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小型高新技术企业来说，风险资本难于通过资本市场变现；另一方面由于许多高新技术企业脱胎于科研机构，与原单位的产权关系模糊，加之我国产权交易市场不发达，“有场无市”的现象较为突出，缺乏健全的风险投资中介服务体系，使得高新技术企业不能自由地转让产权。上市发行股票难、产权不能自由流动，风险资本金只能滞留在企业，使风险投资很难适时退出。在“后金融危机时代”，企业股票价跌量缩，出售困难，IPO出口基本封闭，由于缺乏其他有效的退出渠道，风险投资基金已经转移到对原有投资组合中项目的追加投资，风险投资退出阻滞，而退出的阻滞又反过来影响了风险资本的循环投资，风险资本背离了其投资的初衷。
（二）资金来源有待优化 风险资本的来源对其投资活动具有重要影响，不同的资本来源决定了不同的投资行为特征。我国的风险投资基金来源有限（见表1），资本结构较为单一，各地区很多风险投资基金或公司都是以国有资本为主。由于政府投资的能力和运作效率都存在天然的局限性，不仅限制了我国风险投资的资金来源，而且使投资风险得不到有效分散，降低了对金融危机的抵御能力，既不利于引进创新精神与竞争机制，也不利于调动起民间主体投资的积极性和主动性。另外，国内机构资金在进入风险投资领域时存在着不同程度的体制障碍，使巨大的潜在资金得不到有效利用。而民间资本的投资理念还不成熟，普遍存在着短期利益的要求，资金来源不稳定。
（三）法律制度不健全 风险投资在我国仍处于探索阶段，作为一种新的投资行业，法律环境尚不够成熟、完善，风险投资公司、风险企业、风险投资者的利益均无法得到充分保证，风险投资机制也不能良好运行，抑制了风险投资的有效性。由于我国缺乏一部调整风险投资法律关系的专门法律，而现有的经济法律都没有对风险投资相关机构的行为和操作做出规定，法律制度不系统、完善。有关风险投资的法律规范散见于公司法、证券法、破产法、税法等法律部门中，不仅对风险投资企业这种专门从事资本经营的特殊类型企业存在诸多的不适用，而且各部门法律法规之间缺乏配合并存在冲突，直接导致了行业管理的不规范，风险投资的运作处于无序状态。另外，有限合伙制问题长期得不到解决，税收优惠政策基本上没有落实，知识产权和无形资产没有得到充分的重视和保护等因素，也加大了风险投资的不确定性，使我国的风险投资业在金融危机余威的侵袭下举步维艰。
三、新经济形势下我国风险投资面临的机遇
金融危机虽然对风险投资业产生了巨大冲击，但由于我国的风险投资建立在早期投资之上，以被投资企业的创新产品为发展的导入点，经济环境对其影响有限，加之绝大部分公司还没有上市，可以说是“危”“机”并存，“危”中有“机”。我国风险投资决不能因为遇到国际金融危机而因噎废食，我们不仅要看到此次危机给我国风险投资业带来的冲击与挑战，更要看到其中蕴含的机遇。
（一）国内经济相对稳定，市场回报率较高 在全球范围内，我国是受金融危机影响较小的国家，经济基本面良好，增长潜力巨大，金融市场稳定，宏观经济走势向好。我国市场庞大，对资金需求量大，使整体的资金供求关系仍然是有利于基金的释放，为风险投资提供了广阔的舞台。虽然我国风险投资市场的总体规模与发达国家还存在一定的差距，但在中国投资的回报却早已达到世界级的水平。在我国，较好的基金年回报率超过了60%，有的甚至超过了100%，风险投资平均回报率要远远高于美国的平均回报率，同时也高于世界的平均回报率。例如进入中国最早，也是最成功的风险投资商IDG在中国互联网市场接连投资了搜狐、金蝶软件、易趣、百度在线、腾讯、携程旅行网等数十个如今在中国互联网市场上风头正劲的公司，赚回了平均5倍的利润，投资回报约10亿美元。而日本最大的风险投资机构软银投资盛大网络，也以4000万美元的资金成本获得了超过5.6亿美元的回报。高成长性和高回报率已使我国成为全球风险投资业的一片热土。由此可见，无论是从宏观经济发展势头、自主创新国家战略的需要、资本市场的发展前景来看，还是从风险投资业自身的发展态势来看，我国相对于其他国家都具有明显的比较优势，势必成为风险资本日后关注的焦点。
（二）泡沫消除，风险投资回归理性 前几年是我国风险投资的迅猛扩张时期，风险投资业呈现出一片非理性的繁荣景象。尤其在2007年的牛市诱惑下，“热钱”大量涌入，投资范围集中，风险投资机构纷纷争抢项目，投资价值取向从对公司成长前景的考虑，转化为对于项目公司上市速度的关注，忽视了对企业合理谨慎的估值。资本市场的过热直接导致项目投资价格虚高，随着“后金融危机时代”的到来，证券市场的泡沫逐渐消散，发展创新型经济的紧迫性日益凸显，企业的估值开始回归理性，投资人选择项目日趋谨慎，风险控制程序也越规范，被投资企业的扩张性、可持续性、商业模式以及团队等核心价值再一次受到关注。在不景气的市场环境中，那些在高速成长态势中无法辨别的真正具有投资价值的企业反而愈加突显出来，出现了许多高性价比的投资机会。
（三）创业板面市，改写我国风险投资“内弱外强”的格局2009年10月30日，我国创业板正式上市。创业板的推出不仅为风险投资基金提供了又一个“出口”，而且有利于分散风险，促进了风险投资资本的良性循环，提高了风险投资的流动和使用效率，推动了基金募资的进程，是我国风险投资行业发展的重大政策性利好。首先，相对于中小板，创业板提供了一个更低门槛的进入渠道和一个更灵活便捷的退出渠道，是对资本市场很好的补充，有利于构建我国多层次的资本市场体系。其次，创业板的推出将本土风险投资机构从体制性的桎梏中解放出来，势必改写我国风险投资“内弱外强”的格局。由于我国创业板市场长期缺失，风险投资没有一个顺畅的退出渠道，大多数优质的中小企业、高科技企业不得不寻求到香港、纽约等地上市，造成大量民间资本不愿意涉足风险投资领域，本土风险投资受到压抑，资金来源严重不足，无力与境外风险投资竞争。来自中国风险投资研究院的统计数据显示，2007年本土机构主导的风险投资总量仅为95.54亿元，而外资机构主导的风险投资总量超过302.50亿元，双方差距悬殊。创业板的面世在很大程度上解决了人民币基金的退出渠道问题，中资机构必将更加活跃。由首批挂牌上市的28家企业数据（见表1）可知，在曾获风险投资的创业板企业中，本土机构在数量上开始占有优势，这意味着国内退出渠道的通畅以及已投资金的高效回笼，已使本土风险投资机构的积极性被调动起来，境内资本“本土募集、本土投资、本土退出”良性循环模式将逐渐成熟，将带动我国本土风险投资的健康发展。
四、新经济形势下我国风险投资发展思路
一直以来，风险投资都是产业投资的领先指标。金融危机使我国风险投资的投资方向和投资理念受到一定程度的冲击，只有以长远的眼光和全球的视野来正视我国风险投资业所面临的问题和机遇，适时调整思路，才能在“后金融危机时代”带动我国风险投资的新一轮发展。
（一）行业调整风险投资对象往往在一定程度上反映了国家在某一时期内的经济增长点。通常情况下，风险资本倾向于投向成长较快、利润较高的行业，但在金融危机之后，行业格局也应当有所调整，风险投资向受“口红效应”影响较大的行业、抗周期行业以及国家重点投资的行业倾斜将更有裨益。“口红效应”是对某些消费现象的描述，指在经济不景气或危机时，人们的物质消费受到影响进而转向文化消费品或购买廉价的商品，从而带动整个消费市场。
抗周期行业是指那些在经济周期中产出，收入和就业等经济变量与经济波动状况不相关的行业。在金融危机后，作为受系统风险影响最小的抗周期行业，需求稳定，增长平滑，在周期性行业投资价值减弱时不受影响，无疑会赢得风险投资基金的更多的青睐。如医疗、教育等行业，究其本质是消费者对其自身的投资，需求刚性特点明显，资金需求量大，发展潜力也大，具有可观的投资价值。
一些源于国家策略，有政策支持的行业同样具有较大的投资回报空间，例如农业、能源等行业。目前国家刺激经济的思路已经明确，首先便是针对农业的发展。发展现代农业、实现农业行业整合和产业结构升级日渐成为我国农业建设的核心内容，必将带来大量的投资机会。国家对于基础工业设施的支持，在能源行业建设方面尤为突出。我国能源供需紧张的问题由来已久，这是由经济所处的发展阶段和能源消费结构的特点所决定的。金融危机不仅使能源行业成为“拉动内需”的重点之一，而且使紧张的煤、电、油、运矛盾得到一定程度的缓解，使能源供给不再成为对能源行业进行调整的刚性约束，有利于能源产业的结构调整和布局优化。
（二）建立畅通的退出渠道 风险投资如果没有出口就无法获得成长阶段的高额利润，无法补偿失败项目的损失，一个健全有效的退出机制是促进风险投资良性循环的重要保证。建立和完善风险投资的退出机制，一是要积极稳妥的推动创业板市场的发展。相对于主板市场，创业板的约束条件有很大的放松，不但可以带动风险资本总量的增长和流动性的提高，为风险投资退出提供一个畅通的通道，而且有助于完善多层次的资本市场的体系，改写我国风险投资“内弱外强”的格局。我国创业板市场刚刚起步，当务之急是加大创业板市场的建设步伐，认真分析创业板的特点和风险规模，充分借鉴国外先进经验，并与我国实际情况相结合，不断推动创业板市场的培育和创新，健全市场的内在稳定机制和风险对冲机制。二是要建立规范活跃的产权市场。产权交易市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，也是风险投资退出不可或缺的重要渠道。目前我国产权交易市场尚不规范，只有加强立法，制定一套规范产权交易方式、交易内容、交易程序、交易中介等方面的规章制度，积极推进产权交易品种的开发和创新，依照市场经济的要求对产权市场进行整顿，才能使产权交易循环时间短、限制条件少、增值效应大的优势得以彰显，进而使产权市场与主板市场、二板市场相互配合，构成多层次资本市场体系的基础部分。
（三）拓宽资金来源，实现资金多元化 资金是风险投资稳定发展的物质基础和动力源泉。长期以来，我国的风险投资资本结构较为单一，资金来源相对有限，对其发展产生了巨大的约束作用。我国只有大力加强融资制度创新，进一步推动民间资本参与风险投资，才能实现投资主体的多元化，使我国风险投资经受得起危机的考验。首先，要鼓励私人资本进入风险投资领域。受金融危机影响，2008年我国城乡居民人民币储蓄存款余额达到217885亿元，比2007年增长26.3%。我国社会事务专项调查表明，我国目前仍有79.6%的居民即使在征收利息税时仍将储蓄作为个人金融资产投资的首选，储蓄存款在家庭投资中所占比重达64.7％。因此，如果能够吸引部分储蓄存款参与风险投资，将形成庞大的资金来源。其次，应适当放宽保险基金和养老基金的投资限制。在西方发达国家，保险基金和养老基金是风险资本的重要来源。在我国，随着我国社会保障体系的不断完善，保险基金和养老基金的覆盖范围不断扩大，适当放宽准入限制，既提高了基金的收益水平，又扩大了风险资本的来源，必将为风险资本提供强大的支持。再次，应打破企业惜投的状态，鼓励实力较强的大企业集团利用自身在管理、资金、专业技术、市场网络方面的比较优势，通过参股、收购或自己组建风险投资基金的方式参与风险投资，寻找新的利润增长点。最后，要正确界定政府角色，充分利用政府资金的放大的作用，拉动境外及社会资金对风险企业的投资，逐步形成以政府资金为引导，以社会资金为主体的风险投资体系。
（四）完善相关法律制度建设 培育风险投资离不开法律的保障和规范。风险投资的有效运作对法律制度环境有着较高的要求，健全和稳定的法律制度为风险投资的顺利发展提供保证。然而目前我国的风险投资法律制度存在的诸多缺陷，尚未形成完整体系。因此，为了使我国风险投资业有章可循、有法可依，政府首先应当结合国情，抓紧立法，尽快出台一部针对风险投资法律关系的专项法规，弥补原有法律制度的空白。其次是要及时废除制约我国风险投资发展的法律因素，为风险投资的进一步发展扫清障碍。最后应当完善风险投资的辅助法律制度和政策，包括制定优惠的税收政策，创新中介机构的法律体系，完善资金退出的法律保障机制，增加有关保护知识产权的法律条款，为我国风险投资业的健康发展创造一个良好的法律制度环境。
参考文献：
［1］王景涛：《新编风险投资学》，东北财经大学出版社2005年版。
［2］成思危：《成思危论风险投资》，中国人民大学出版社2008年版。 （实习编辑 李寒珺）
