摘 要：股利政策作为公司财务政策的重要组成部分之一，意义重大。合理的股利分配政策，不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。文章以现金股利政策作为研究对象，分析了我国上市公司现金股利分配政策的现状、存在的不规范问题及其深层次原因，同时，对规范我国上市公司现金股利分配的政策提出了一些建议，并提出在金融危机环境下应采取何种股利分配政策以确保企业利益损失最小。
关键词：上市公司 现金股利 股利政策
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2013）01-079-03
一、引言
企业在对税后利润进行分配时应先提取法定盈余公积金和任意盈余公积金，之后才可以将一部分利润分配给股东称之为股利。其中，直接以现金方式支付给投资者的股利叫做现金股利，这是最普遍的股利分配方式。在西方发达国家，证券市场相对成熟，上市公司在进行股利分配时采用的最主要的形式就是现金股利。同时投资者也最喜好现金股利这种方式。对投资者来说股票代表的远期股利存在太多的不确定性，而这种顾虑在发放现金股利时则可以被极大地消除，激发投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。因此，以美国为例，发达国家都普遍不看好股票股利而倾向于采用高支付率的现金股利。其次，根据“信号传递理论”在完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号，其传递的信号主要表现为公司的资金周转顺利能产生足够的现金流来满足企业的生产经营需要，公司的经营状况良好，管理层重视投资者的利益、有很强的管理能力和经营决策能力且对公司的未来发展满怀信心。
然而，与发达国家情况不同的是，中国证券市场起步较晚，尽管改革开放以来在国家经济形势不断得到改善，政府的宏观调控提供强有力的引导作用下，我国上市公司的现金股利政策经过不断调整和改善，其规范化得到了很大提高，但即使如此深入观察我国证券市场的内部运作状况，我们仍会发现存在部分损害投资者利益的同时，也不利于企业长远发展以及整个市场有序健康发展的不良现象，这一问题亟待解决，值得我们深思。
二、我国上市公司现金股利分配现状
证券市场上最大的参与主体就是上市公司，所以上市公司的运行状况直接影响到证券市场的稳定。其中，作为向投资者分配股利的重要方式之一现金股利是投资者通过投资应该获得的合理报酬，但是我国上市公司回报股东的积极性不高、意识不强，分红比例不高甚至是不分红，约束机制又不完善。我国上市公司现金股利分配的现状主要表现在以下几个方面：
1.不派现现象普遍存在。从有关数据可以分析得出，一方面从1998年以后，总体来说分配现金股利的上市公司数量有所增加，但仍有部分公司不派现。例如，2008年的年报中有1602家上市公司，其中没有进行现金分红的公司竟然有732家，占上市公司总数的比例高达45.7%。一些上市公司不进行现金分红是经营不景气没有足够的利润的原因，还算情有可原，但也有一些企业在高盈利率的情况下仍捂紧口袋不对投资者进行任何形式的回报，这种做法实在让人不能理解。
2.发放现金股利的公司占上市公司总数的比例呈阶段性变化。我们将发放现金股利的上市公司数量占当年上市公司总数的比例称之为派现比例。如有关数据所示，1998年至2008年间我国上市公司的派现比例稳定性较差几经波动，从而表现出具有阶段性的特征。
第一阶段：1998年到2001年间派现比例呈上升趋势。1998年我国上市公司的派现比例很低只有29.38%，但从1999年开始不断提高，到2001年这一比例高达61.41%，属于历史最高。
第二阶段：2002年和2003年的派现比例有所下滑。2002年开始，这一比例开始回落，在2003年跌到45.31%，比2001年下降了约16个百分点。
第三个阶段：2004年到2008年间派现比例保持平稳。这一阶段我国上市公司的派现比例变化不大，趋于稳定，基本保持在50%左右的水平。
3.现金股利政策随意性强、连续性差。在我国，上市公司在选择现金股利分配政策时带有强烈的随意性，严重缺乏稳定性和连续性也是目前证券市场存在的一大隐患。具体表现为是否选择现金分红的不确定性与现金分红的次数和金额的不确定性等多方面。有的上市公司一年分红一次，有的隔几年分红一次，而股利支付的金额也极不稳定，时高时低。例如分析2003年到2007年的年报可以发现，1550家上市公司中连续五年都有发放现金股利的上市公司只有307家，所占比例为19.8%。
进一步分析2007年和2008年上市公司的派现资料也不难发现，整个中国市场只有313家上市公司是连续两年发放现金股利的，而连续三年都派现的公司更少。通过这些数据我们可以看出我国上市公司对于现金股利的重要性并没有足够的认识和重视，因此行动上表现为消极怠慢，不能坚持一贯的股利政策，缺乏应有的连续性和稳定性。
4.存在非良性派现等异常现象。此外，我国上市公司还存在着严重的非良性派现现象，其主要表现在两个方面：一是融资派现，是指公司刚配股或上市就进行现金分红，也称为融资分红，意指分红所用资金来自于融资所获得的资本金。二是超能力派现，是指每股现金股利等于或大于每股收益或者派现总额大于净现金流量。如果公司采取超能力派现就意味着上市公司进行现金分红就不得不动用以前年度积累的留存收益来弥补，这一方面可能直接导致以后年度降低或者甚至丧失选择派现的能力，而另一方面这一行为也会给公司造成不小的资金压力使公司陷入困境的风险加大，给企业的未来发展带来负面影响。这两种现金分红的方式都是上市公司利用生产经营所得之外的资金进行分红的表现，不是健康合理的股利政策的体现，因此我们应避免上市公司经常出现这样的非良性现象。
三、我国上市公司现金股利分配不规范的深层次原因分析
通过前面的分析我们可以明白，我国上市公司在选择现金股利分配政策时仍然存在很多不规范的地方，要提出合理的解决方案首先应该明确影响我国上市公司现金股利政策的因素有哪些，以及现金股利分配状况呈现上述特点的原因。形成我国上市公司现金股利分配政策不规范的深层次原因主要有以下几个方面：
1.宏观政策的引导和约束。最近几年，响应中央的宏观调控要求，中国证监会针对上市公司的股利分配政策制定并颁布了一系列法规，以约束上市公司的股利分配行为。例如在2000年证监会要求上市公司要融资必须进行现金分红，次年又明确规定公司连续三年不进行现金分红的董事会要做出合理的解释，如未作解释的在融资时主承销商要特别关注同时予以报告。正是源于上述政策的变换，直接导致2000年和2001年实行现金股利的上市公司数量迅速增长。2004年，证监会又进一步加强管理，明确规定上市公司最近三年未进行现金分红的不得公开增股、发行可转换公司债券或者向原有股东配股。证监会的这一系列举措对于规范上市公司的股利分配行为，引导上市公司加强回报投资者的意识和能力，促进我国证券市场的不断完善和健康发展具有积极的作用。
2.投资者出于投机的心理偏好股票股利。我们都知道投资者作为理性的经济人进行投资是期望获得报酬的，而其收益主要包括两部分，资本利得和股利收益。其中，由于当前我国的市场机制和资本市场还在成长阶段，有一些不完善不合理的地方，所以股票的价格与价值并不总是吻合，相反往往出现背离的情况。资本利得相对来说利润丰厚而现金股利微不足道，因此投资者更关注资本利得，而不看好现金股利。其次，投资者对现金股利缺乏热情的另一个原因在于，我国股权结构不合理，在二级市场上购买流通股的成本远远高于取得非流通股的成本，所以在相同的现金股利政策下，流通股股东的收益率要比非流通股股东的收益率低很多，而且非流通股的股东还掌握着控制权。
3.税收政策不合理。到目前为止，税收政策方面对资本利得是不征税的，但个人投资者从上市公司获得的现金股利需要按50%计入个人应纳税所得额，按20%的税率征收个人所得税，如果现金股利是通过投资非上市公司所获得的则必须按全额缴纳个人所得税，这一税收政策上的不一致直接打击了投资者获得现金股利的积极性，更倾向于获得资本利得。现金股利重复征税以及税负不均等问题，已经成为人们投资的热点问题，受到了社会各界的普遍关注。
4.上市公司的近视行为。正如前面提到的，一些上市公司实行现金分红政策的目的是为了实现再融资而不是出于对投资者负责或者实现公司价值最大化和企业的长期发展考虑，因此这些上市公司的股利政策缺乏连续性、稳定性。还有一些上市公司是为了利用现金股利进行炒作以此来提高股价或者通过现金分红减少公司的净资产，这样在利润不变的情况下企业的净资产收益率就会增高。正是由于这些原因的存在市场中出现了超能力派现或者派现率极低等极端现象。当然也有部分上市公司是为了向其母公司或大股东转移资金而分配现金股利的。
综上所述，形成我国上市公司在现金股利分配问题上不规范的原因是多方面的，要解决这一问题需对症下药。
四、规范我国上市公司现金股利分配的政策建议
坚持长期稳定的现金股利政策对公司的发展具有不言而喻的重要作用，结合上市公司的实际情况，同时在我国相应法律法规的范围内制定有利于本公司长期发展的现金股利政策，是上市公司应该花大力气去认真解决的一个问题。然而目前我国上市公司对现金股利政策的重视程度远远不够，在制定现金股利政策时表现出很强的盲目性和随意性，因此加强引导和规范上市公司的股利政策非常重要。主要可以从以下几个方面加以改善：
1.大力提高上市公司的盈利水平，同时提高盈利质量，加强经营管理。影响上市公司股利分配政策的最直接和最基础的因素正是上市公司的盈利能力。因此，上市公司应该努力提高自身的盈利水平和盈利质量。有较强的盈利能力以及较高的盈利质量就意味着企业可以获得源源不断的利润，当然股东就拥有了获得长期稳定的现金股利的经济基础。其次，通过加强经营管理，提高公司的资金使用效率，加快资金周转速度，可以使企业产生丰富的现金流，为股利政策的实施提供有力的资金支持。
2.应提高管理层对现金股利政策的重视程度。对于我国上市公司来说，其管理层对现金股利政策的重要性认识不足，但随着证券市场越来越完善，股利政策的重要性日益凸显，管理层应及时改变这一认识上的误区，认真分析和研究相关利益者的需求，同时结合宏观经济及行业的经济情况制定符合本公司特点与需要并且又符合企业长期发展规划的现金股利政策。
3.培养多元投资主体，优化我国上市公司的股权结构，大力完善公司治理结构。上市公司的股权结构不合理以及公司治理的不健全也是造成我国上市公司在股利分配政策方面中存在诸多深层次弊端的重要原因。目前我国证券市场的投资者整体素质不高，个人投资者所占比例过大，以基金投资等为主的机构投资者比例较小。针对这一问题，应培养机构投资者，实现多元化的投资主体，扩大证券市场的参与者队伍；其次上市公司要进一步优化董事会的决策程序，加强和落实独立董事的监督作用避免只是摆空架子，建立切实可行的约束机制和激励机制，切实保障中小投资者的权利。
4.要进一步完善与我国上市公司股利分配政策相关的法律法规，从制度上规范上市公司的股利分配行为。法律制度和法律环境作为宏观环境对上市公司的股利政策的影响意义是重大的。因此，通过制定相应的法律规范和制度约束来规范上市公司的现金股利政策的措施是必不可少的。这就要求法律部门要努力遏制上市公司不规范的分红行为，努力引导其现金股利政策的制定走向科学性与合理性。
此外，上市公司本身乃至整个证券市场的健康发展都离不开强有力的监管措施。相关部门应该在完善法律法规的同时，加强监管力度，强制上市公司披露股利分配情况，披露异常派现的原因并加强审察，对于不能做出合理解释的公司应予以严厉处罚，严惩大股东通过操纵现金股利恶意损害中小股东利益的不法行为，切实保护中小股东的合法权益。
总之，上市公司通过现金股利方式向投资者派发股利，不仅可以使投资者获取最直接、最切实的投资回报，有利于维护投资者的合法权益，而且同时也可以抑制中小投资者盲目“追涨杀跌”的投机心理。更重要的是，上市公司实行稳定的现金股利政策，可以增强投资者的投资信心使更多的投资者愿意进入股票市场，从而实现投资主体的多元化，活跃和繁荣证券市场。随着我国证券市场规范化、成熟化、理性化的趋势不断加强以及公司治理结构的逐步完善，股东利益将得到极大保障，长期稳定的股利分配政策必将成为上市公司吸引投资者的强有力的手段，中国证券市场与西方发达国家的差距也会进一步缩小。
参考文献：
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2.张婉婷，孙长江.我国上市公司现金股利分配问题研究[J].渔业经济研究，2007（5）
3.杨汉明.现金股利与企业价值的实证研究——基于A股市场股权结构的分析[J].统计研究，2008（8）
（作者单位：太原大学 山西太原 030000）
（责编：吕尚）
