摘要：资产证券化的破产隔离涉及基础资产与发起人的隔离，基础资产与特殊目的载体（SPV）的隔离。本文主要针对真实销售的界定和SPV风险的管理，结合国际经验，站在法律角度来思考如何完善我国资产证券化市场的管理。
关键词：资产证券化 美国 风险隔离 法律问题
中图分类号：D922.287 文献标识码：A
1 资产证券化与风险隔离制度的发展意义
近代商业体系中，企业在面临筹措发展所需资金时，通常的选择是股权融资或者债权融资——以企业整体信用为基础的融资方式。但企业内部资产必然存在信用高低之分，从而导致企业整体信用评价产生偏颇。这其中以一些整体信用偏低而部分资产信用高的企业困境尤为突出，他们无法利用自己的优势力量进行融资而影响发展。
20世纪70年代美国出现最早的资产证券化品种—住房抵押贷款的证券化（Mortgage-Backed Security），为新融资形式的建立迈出了重要的一步。到90年代我国也开始在国内进行资产证券化市场和制度方面的探索。2005年开始试点，虽在遭遇金融危机后被叫停，但自2012年恢复发行后至今已发行2118支，累计总额45143亿元，仅2018年上半年就发行427支，发行规模达到9645亿元①。
资产证券化（Asset-Backed Securities ABS），是市场增加流动性的一种方式，通常是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性、但能够产生预计的、稳定的未来现金流的资产组合成资产池，通过一定的结构设计和信用增级，发行以资产池所产生的现金流为担保的证券的过程。这其中将基础资产原始持有者（发起人）的财务风险与基础资产进行隔离，使基础资产的现金流能够真正为投资者享有的过程称为“风险隔离”。
资产证券化作为一种创新的融资方式，相较于传统的债权融资、股权融资，其优势在于信用评价的主体是基础资产而非企业本身，通过真实销售，在发起人和投资者之间建立了风险防火墙，从而实现风险隔离。
2 我国资产证券化中SPV与风险隔离制度的现状
目前我国资产证券化市场中主要是由证监会主管的ABS、银监会（现为银保监会）主管的ABS和银行间市场交易商协会主管的资产支持票据ABN担任市场SPV角色。我国企业资产证券化SPV又叫做专项资产管理计划（SAMP）。
根据《信贷资产证券化试点管理办法》中由中国人民银行和银监会共同制定的相关规定，我国主要以SPT模式——特殊目的信托作为SPV的载体。又因为《信托法》对于信托的定义是“委托”而未承认受托人对信托财产的所有权，由此信托实体仅为财产受托人，只是通过信托财产的独立性达到了类似破产隔离的效果，实质上并不是真实销售。在这种情况下基础资产不涉及直接的债务人，在交易文件中对于信托受益权的变更登记程序会进行明确约定：在约定的时间内，须完成SPV作为新的受益人在信托受托人处的变更登记手续，在变更登记完成后信托受益权的转让即对信托受托人、第三人产生对抗效力。
当然我国也在不断探索相关的司法保护，例如在2018年“平安凯迪专项计划”案中，法院对原始权益人通过基础资产买卖协议将电力上网收费权转移至专项管理计划的交易行为认定为债权转让而不是质押担保，认定资产证券化的实质是将收益权等作为债权转让而非质押担保。“平安凯迪”案的判决对维护投资者利益、增强投资者信心、维护市场秩序有着重要意义，也是我国在资产证券化实践中的一次司法进步。
3 风险隔离的法律问题
目前学界对于完整的风险隔离的观点是：证券化资产与发起人破产风险的隔离；证券化资产与SPV破产风险的隔离。但是要达到这一要求，则更多要看资产转移是否实现真实销售和风险监管。
3.1由国内市场看风险隔离法律标准的缺失
我国的资产证券化市场起步相对较晚，但发展迅速，可相关内容在法律制度层面的界定一直不甚清晰。其中关于“真实销售”和“破产隔离”还一直停留在学术界定，相关法律的概念界定不甚清晰。
例如《合同法》第七十九条债权让与内容，基础资产不属于因合同性质、当事人约定或法定不得转让的情形的，债权人（即原始权益人/发起人）可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人。资产买卖协议等交易文件就基础资产的价格、支付条件、交割方式等转让程序进行了明确约定并有效签署的前提下，交割一经完成，发起人对基础资产的转让即在发起人和管理人（代表SPV）之间发生法律效力，转让行为合法、合规，基础资产在转让之前归属于发起人，在交割后，基础资产权属转让给SPV。
在实际操作中发起人通常會使用清仓回购和次级权益保障等内部增信措施来保障投资人的收益，降低融资成本。监管层也对增信有强制要求，《中国人民银行中国行业监督管理委员会 公告【2013】第21号》规定发起人要风险自留，要求持有发行证券（最低档）的比例不低于该单（档）发行规模的5%。在证监会和银监会的一些文件中均有瑕疵担保的规定，在资产证券化的合同有效期内设置资产赎回或置换条款。在设置此类增信条款的前提下，发起人将资产转移至SPV，但发起人仍实际持有证券份额。对于资产证券化的项目，投资者通过认购证券份额参与收益分配，并未实际参与到基础资产的管理当中，基础资产产生的现金流并不直接被投资者所掌握，发起人甚至可以对基础资产产生的现金流进行截留，这样就可能引发风险。
所以资产转让合同在订立过程中的各项定义不被法律界定，就会模糊资产证券化和担保贷款行为的界线，会对证券持有人造成利益损害。在美国，根据《破产法》的规定，如果某项财产转让给他人，不再属于债务人的财产范围，那么该项转让通常称为“真实出售”。资产转让究竟是真实出售还是担保贷款，原始权益人与未来经济上的风险是否确实分开了，是否债权的所有者权益被真正地出售了，以及SPV是否承担了风险并享有了收益，都是需要精准定义的事项。
3.2由美国“两房”案例看风险隔离失败问题
2008年的金融危机中，美国的联邦国民抵押贷款协会，简称房利美（Fannie MAE）和联邦住房抵押贷款公司，简称房地美（Freddie MAC），是由美国政府扶持的非银行金融机构，本质上可以看作是半政府机构。“两房”扮演的角色就是美国住房抵押贷款证券化（MBS）中的SPV，即特殊目的载体。他们作为SPV收集了大量住房抵押贷款作为基础资产并发行了新的收益凭证，为银释放了流动性使其能够再发放贷款。而在次贷危机爆发前，房利美和房地美没有尽到谨慎遴选基础资产的义务，过度追求风险收益。在市场达到顶峰过后，房主们用不同信用级别的贷款购置的房产都在这一时期同时下跌。住房贷款按市值调整后的贷款与价值比上升同时伴随着比平时高6.5倍的超高违约率。
事后调查显示，“两房”作为美国MBS市场的SPV早已陷入泥潭性，二者的破产势必会导致美国MBS的失败，从而给美国的房地产市场和住房抵押市场带来山呼海啸般的影响，进而波及到实体和金融经济。
从“两房”事件我们可以看出，金融监管健全如美国，在实现资产证券化的破产隔离中也存在对SPV这一核心机构的监管漏洞。在美国的住房抵押贷款证券化市场中，作为SPV的“两房”对于基础资产的甄选缺乏标准，过多追求风险利益，导致一旦出现流动性困难则难以转身，没有相应的风险防范和应急措施，直接崩盘。本身应该作为资产证券化风险隔离的SPV反而成为了引发风险的导火索。
4 结论
4.1明确资产证券化操作的法律界线
由前文可知，我国目前针对资产证券化的法律制度较为零散，各项规定分散于合同法、信托法以及一系列办法、措施文件中，实际操作中各方利益的实现多依赖基础资产买卖协议的约束，缺乏系统的定义和规范，使得资产证券化的市场虽日益庞大，但是却缺乏操作规范。在前有国外经验教训，后有我国二十多年来的市场摸索的情况下，我们应该迈入一个新的发展阶段，引入规范概念，设置标准门槛，清晰法律概念，为今后完善市场法制建设铺就良好基石。
4.2构建资产转移公示制度
资产证券化可以通过债务更新、债权转让和信托三种方式实现资产转移。在资产证券化的实践过程中以“真实销售”为实施路径的资产转移方式是资产证券化实现风险隔离的重要环节。在民法中我们通过登记对抗制度来保证物权的稳定性，根据同样的原理，可依据基础资产的权益类型建立一个资产转移公示制度，既可以实现多方权利的保护，也可以像保护物权稳定性一样保护资产转移的稳定性，更好地实现真实销售。
4.3完善SPV的合法构建和监督
SPV作为资产证券化的核心，通过法律对其进行规范化管理是必不可少的，但是过多的干预又会影响市场的发展，所以对此应把握好管理尺度。由市场决定SPV的形式，发起人将基础资产通过一定方式转移至SPV用于证券发行，SPV可以是信托、公司，也可以是合伙，具体将SPV设计成哪一种实体，应该根据发起人的自身情況来决定。同时我们应该加强对SPV手中的基础资产和风险资产的监督，对于恶意串通行为等有违公平交易或谨慎义务的交易行为，要做到提前预防和事后救济。
参考文献：
[1] 王志诚.金融资产证券化：立法原理与比较法制——国际金融法论丛[M].北京：北京大学出版社，2005.
[2] 斯蒂文·L.西瓦兹，西瓦兹，李传全.结构金融：资产证券化原理指南[M].北京：清华大学出版社，2003.
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[4] 李伟.美国“两房”危机对我国资产证券化的启示[J].河北金融， 2008（12）：18- 20.
